De ce criza zonei euro va continua

Întâlnirea la nivel înalt de săptămâna trecută a contat enorm pentru a stopa mersul către reînghețarea piețelor financiare, care ar fi complicat și viața economică a României.

La scurt timp după întâlnirea la nivel înalt din 27 octombrie Jean Claude Trichet a declarat că criza nu a luat sfârșit, că așteaptă ca guvernele din zona euro să aplice cu perseverență măsurile adoptate, inclusiv pe cele care vizează disciplinarea bugetelor publice. Dar declarația sa a fost vagă și poate că nici nu putea fi altfel în circumstanțele date.

Fiindcă, dacă mulți au salutat că s-a ajuns în cele din urmă la un compromis între Berlin și Paris, detalii tehnice cheie ale pachetului sunt neclare.

De pildă, nivelul țintit al forței de intervenție a Fondului de Salvare (EFSF) este de 1.000 miliarde euro. Dar cum se va realiza acest nivel este nelămurit. Varianta de a garanta numai o porțiune (tranșă) din noi obligațiuni emise aduce probleme în sine, nefiind clar dacă va exista apetit de achiziție pentru astfel de instrumente. Nici crearea unui vehicul special, care să fie alimentat cu resurse de aiurea (din China de pildă, de la FMI etc.) nu are contur clar. Ce vreau să spun este că cifra menționată este ipotetică.

Și ceea ce importă mai mult, ea este mult inferioară nivelului care este perceput ca fiind capabil să facă față presiunilor asupra Italiei și Spaniei – mă gândesc la cca 2.000 miliarde euro. Că așa este s-a văzut vineri, când obligațiuni suverane italiene pe 10 ani au fost obligate să ofere randamente de peste 6% (față de 4% acum doi ani), adică un prag care face diferența între sustenabilitate și spectrul insolvenței. Capitalizarea băncilor are sens. Dar va fi greu ca acest proces să aibă loc fără a menține presiune înaltă pe piața creditului, întrucât bănci vor intra în competiție cu guverne pentru fonduri de finanțare și refinanțare.

Aici apare un paradox: bănci vor concura guverne, care ar trebui să le sprijine în cazul în care primele nu ar putea să atingă noii parametri de capital propriu și lichiditate prin forțe proprii. În plus, creșterea capitalului propriu ar diminua și mai mult din apetitul de creditare. Grecia, de facto, a intrat într-un faliment ordonat. Știrea bună este că efectul de contaminare nu s-a simțit din această direcție, ceea ce mi se pare cel mai notabil rezultat (cel puțin până acum) al summit-ului. Dar trebuie să avem în vedere că haircut-ul este legat de recapitalizarea băncilor. Tocmai de aceea vorbim despre un pachet care include și angajamentul autorităților italiene de a ține datoria publică sub control, de a efectua reforme structurale în economie.

Că deciziile înseamnă gestionarea crizei și nu rezolvarea ei rezultă nu numai din mărirea insuficientă a EFSF). O lipsă majoră, în opinia mea, a pachetului este restricționarea operațiunilor Băncii Centrale Europene în achiziții de obligațiuni pe piața secundară. BCE a fost singura instituție care a adus liniște pe piețe fiindcă are capacitate de intervenție imediată și incomparabilă. Drept este că BCE a ieșit din mandatul formal pe care îl are. Nici nu se putea altfel în condițiile crizei și a inexistenței unui împrumutător de ultimă instanță la nivelul zonei euro. Eu cred că în lunile următoare vom consemna alte intervenții ale BCE pe piețe, care vor semnala incompletitudinea comunicatului ce a anunțat măsurile din pachet. Și îndrăznesc să afirm aceasta nu pentru că Mario Draghi (care este italian) va conduce board-ul BCE. Intervenții ale BCE vor fi necesare în continuare deoarece carențele de fond ale zonei euro nu sunt abordate frontal. EFSF este o formă embrionară a unei trezorerii comune, dar este mică (încă) ca potențial de resurse mobilizabile și nu suficient de convingătoare prin soluțiile tehnice adoptate. Austeritatea ca ajustare fiscală plus reforme structurale au eficacitate dacă conduc rapid la creștere economică. Dacă nu, necazurile persistă, uneori se pot chiar adÂnci. Fapt este că nu se întrevăd soluții pentru ameliorarea competitivității în sudul zonei. Grecia rămâne cu un mare deficit în această privință, în condițiile în care diminuarea datoriei sale publice (la cca 120% din PIB) tot reclama ajungerea la un surplus primar al bugetului. Adică tunelul rămâne fără lumină pentru Grecia.

Pentru alte țări din zona euro (inclusiv Italia) perspectiva de creștere economică este încețoșată în anii ce vin. Vedem aici handicapul de a realiza ajustări numai prin salarii și alte costuri când câștigurile de productivitate sunt insuficiente. Marile discrepanțe de competitivitate vor menține tensiuni înăuntrul zonei euro.

Aș vrea să greșesc, dar nu văd cum rezolvarea de fond a crizei din zona euro poate avea loc fără crearea unui împrumutător de ultimă instanță, așa cum există în SUA, Canada. Adică fără un buget federal care să fie și un amortizor, la scara Uniunii, al șocurilor asimetrice. În același timp, trezoreria comună ar trebui să fie insoțită de autentice instituții comune de reglementare și supraveghere a piețelor financiare – care și ele ar trebui să fie îmblânzite prin măsuri radicale (de tipul legislației Glass Steagall, impozitarea suplimentară a entităților foarte mari etc.). La acestea ar trebui să fie atașată o strategie de stimulare a creșterii economice în sudul zonei euro. Dar adâncirea integrării economice reclamă o adâncire a integrării politice. Și nu știm dacă logica politicului și starea de spirit în țările mari din Uniune sunt compatibile cu adÂncirea integrării.

Într-o perspectivă mai îndepărtată nu trebuie să excludem ieșirea unei (unor) țări din zona euro, mai ales dacă ideea transferurilor fiscale nu va fi împământenită într-un nou design al Uniunii Monetare și dacă discrepanțele economice între Nord și Sud se vor adânci.