Despre probabilitatea unei crize valutare

Deficitul extern al Romaniei este intr-o crestere sustinuta si sunt semne ca aceasta tendinta va continua cel putin si in 2006. In pofida unui deficit de apoape 9%, piata valutara a continuat sa fie confruntata cu un excedent de valuta care a continuat sa puna presiune asupra leului in sensul aprecierii. Faptul ca volumele tranzactionate pe piata sunt de patru ori mai mari decat cele de acum un an sugereaza cresterea exploziva a ponderii tranzactiilor generate de investitori financiari in dauna tranzactiilor legate de fluxuri comerciale, chiar daca si acestea din urma au cunoscut in termeni nominali o crestere apreciabila. Avand in vedere potentialul de crestere a deficitului extern, aprecierea sustinuta a leului precum si expunerea in crestere a pietei valutare la fluxurile de capital volatil, se fac auzite voci care, gandindu-se la crizele asiatice sau la cele din America Latina, se intreaba daca nu cumva si Romania se indreapta catre o astfel de situatie care sa duca in ultima instanta la o depreciere masiva a leului.

Pentru a incerca sa raspundem la aceasta intrebare trebuie sa spunem de la bun inceput ca o comparatie cu tari din zonele geografice mentionate este fortata si pierde din vedere un element extrem de important. Romania este o tara europeana si, mai important, are sanse mari sa devina un viitor membru al Uniunii Europene. Privind la evolutiile Europei Centrale din ultima decada se poate constata ca perspectiva aderarii tarilor din regiune la Uniunea Europeana a reprezentat o ancora extrem de puternica ce a ajutat tarile respective sa treaca peste momente delicate ale evolutiei lor macroeconomice. De multe ori, predictibilitatea furnizata de aderarea la UE a dat investitorilor financiari suficient confort pentru a ignora anumite dezechilibre macroeconomice care

i-ar fi facut sa se retraga rapid din orice alta tara emergenta. Probabil ca cel mai semnificativ exemplu este Ungaria care, daca ar fi fost o tara din America Latina, ar fi avut probleme majore cu serviciul datoriei externe inca de acum cativa ani in conditiile unor deficite bugetare si externe foarte mari si ale unor politici economice inconsecvente.

Ce implicatii au aceste constatari asupra Romaniei? Tara noastra nu se confrunta in acest moment nici pe departe cu dezechilibrele macroeconomice ale Ungariei. Cu toate acestea situatia ar putea sa devina periculoasa in cazul in care deficitul extern va continua sa creasca. Care ar putea fi in acest caz cel mai pesimist scenariu imaginabil? Cresterea deficitului extern ar sfarsi prin a fi reflectata de piata valutara unde leul ar incepe sa fie supus unei presiuni substantiale de depreciere. O astfel de evolutie ar face ca o parte importanta a investitorilor speculativi sa inceapa sa se retraga in conditiile in care asteptarile lor de a realiza castiguri de capital pe seama aprecierii leului nu s-ar mai confirma. In aceste conditii, este de asteptat ca, intr-o prima faza, bazandu-se pe rezervele valutare importante pe care le are, BNR sa poata limita deprecierea leului si sa evite un efect al bulgarelui de zapada care ar putea duce la panica. La ora actuala raportul intre investitiile pe termen scurt si rezervele BNR sunt in jur de 20%, suficient de scazut pentru a fi mult in interiorul zonei de siguranta. Pe de alta parte, o depreciere indusa de un deficit extern nesustenabil ar avea la origine o cauza structurala, motiv pentru care moneda nu ar putea fi aparata la nesfarsit de Banca Nationala doar prin utilizarea propriilor rezerve. De aceea urmatorul instrument pe care BNR il va avea la indemana va fi politica de dobanzi. Este un instrument care si-a dovedit eficienta in numeroase ocazii in tarile din regiune. O crestere a dobanzilor ar avea in principiu un efect concertat de corectie in directia dorita. Pe de o parte, cresterea diferentialului de dobanda fata de pietele internationale ar aduce inapoi unele fonduri pe termen scurt care ar primi un raport risc-profituri mult mai atractiv. In paralel, cererea agregata (consumul si investitiile) ar fi descurajata ducand la micsorarea importurilor si ca urmare si a deficitului extern. Prin moderarea consumului, ar fi reduse si presiunile inflationiste induse de deprecierea limitata a leului. Deci dezechilibrele ar incepe sa se corecteze. Dar aceasta ar induce si o serie de costuri care nu pot fi ignorate. Dobanzile mai mari vor incetini cresterea economica, iar incetinirea economica ar duce la o plafonare a salariilor. Puterea de cumparare insa va scadea. Deprecierea limitata a leului precum si cresterea dobanzilor la creditele de consum vor eroda puterea de cumparare a romanilor al caror nivel de trai ar putea inregistra o scadere temporara. In conditiile unor dobanzi mai mari in lei si a unei deprecieri limitate a leului calitatea portofoliului de credit al bancilor ar avea de suferit, dar soliditatea actuala a sistemului bancar ar garanta absorbtia unui astfel de soc.

In concluzie, vestea buna este ca in cazul de nedorit al unei mariri dincolo de sustenabilitate a defictului de cont curent, aceasta este improbabil sa duca la o depreciere catastrofala a leului. Ancora pe care o va reprezenta apartenenta la UE va face ca investiorii straini sa aiba o mai mica aversiune fata de riscul expunerii la Romania, iar instrumentele monetare pe care BNR le va avea la dispozitie vor ramane eficiente. Vestea proasta este ca o corectie va avea totusi un cost care ar putea fi reprezentat de o incetinire economica pana la stagnare, de o crestere a somajului si de o ajustare a puterii de cumparare la niveluri care sa reflecte mai corect competitivitatea economiei. La urma urmei devalorizari-soc ale monedelor nationale n-am vazut la niciunul din noii membri ai UE. Dar incetiniri sau incetari temporare ale cresterii economice sau ajustari ale puterii de cumparare da.

* Radu Craciun este analistul-sef al ABN Amro Romania