Opinie Daniel Dăianu: Cursul și relansarea economică

Sunt voci care pledează pentru o depreciere a leului ca mijloc de a impulsiona ieșirea economiei din recesiune, pentru susținerea creșterii economice. În esență, ar fi vorba despre stimularea exporturilor, a producției autohtone, în condițiile în care alte resorturi de mărire a competitivității nu dau roade pe termen scurt. Acest mijloc ar înscrie România în rândul țărilor care folosesc “devalorizarea concurențială” (competitive devaluation) ca mijloc de a contracara imposibilitatea creșterii cererii agregate interne pe alte căi – activismul bugetar fiind, practic, prohibit, din cauza deficitului bugetar structural mare (absorbția masivă de fonduri europene – așa cum am argumentat adesea – ar fi o formă de activism bugetar, dar ea nu a reușit până acum).

Există o stare de spirit schimbată în țări care nu fac parte din zona euro, față de finele lui 2008/debutul lui 2009. Atunci, neapartenența la zona euro a adus în prim-plan tăria (amenințarea) constrângerii valutare, cu care țările din Europa Centrală și de Răsărit nu se mai confruntaseră din deceniul prim al tranziției postcomuniste. A contribuit la acea atitudine și faptul că Banca Centrală Europeană a tratat țările UE în mod diferit; cele din afara zonei monetare unice nu au putut beneficia, fie și indirect (utilizatorii direcți fiind bănci), de linii de finanțare speciale pentru care colateral erau obligațiuni suverane ale lor. A izbucnit, ulterior, criza datoriilor suverane, care a afectat sever zona monetară unică; s-a dovedit că zona euro nu garantează, în sine, evitarea crizei de lichidități, a insolvenței. Dificultățile mari ale Greciei, Portugaliei, Spaniei, Irlandei au reconturat cursul de schimb ca mijloc de ajustare/corectare a unor dezechilibre mari. Două dintre țările baltice, de altfel, se află în menghina stabilității nominale a cursului de schimb rezultată din regimul de consiliu monetar. Nici Suedia și Danemarca nu se mai aud cu insistență în demersuri de aderare la zona monetară unică. Iar Marea Britanie se simte mai bine (decât țări din zona euro cu aceeași origine a suferințelor) cu curs flexibil în tentativa de a-și corecta dezechilibrele mari.

Contextul schițat mai sus ar favoriza argumentația celor care văd în depreciere un mijloc de a se sprijini ieșirea din recesiune. Sunt însă aspecte care merită atenție atunci când judecăm trade-off-urile (compromisurile) cu care se confruntă BNR.
Inflația la noi, estimată la peste 7,5% în 2010, rămâne printre cele mai înalte din UE, deși activitatea economică a căzut mult. În timp ce prin alte părți se manifestă un spectru al deflației, la noi trendul dezinflaționist a fost inversat prin creșterea TVA. Drept este că în august inflația a fost mult sub așteptări, ceea ce arată că efectele puseului nu au avut durabilitate. Dar avem rigidități mari pe piețe. Iar o depreciere, fie ea controlată, a leului ar reinflama inflația, care ar putea lesne ajunge la două cifre. Poate că odată cu creșterea TVA s-ar fi putut tolera o depreciere a leului care să mențină un diferențial de dobânzi adecvat. Dar referirea noastră este acum la o politică sistematică de depreciere a leului. În consecință, expectațiile inflaționiste ar fi inversate, în sens negativ. Am putea reveni la o spirală care ar conduce, în mod inevitabil, la dobânzi bancare considerabil crescute.
Spirala ar fi întărită dacă salariile ar încerca să țină pasul cu mersul prețurilor. Dacă aceasta nu s-ar întâmpla, ai zice că s-ar câștiga pe latura reducerii costului unitar al forței de muncă (cu influență pozitivă asupra competitivității) și s-ar reduce, ca pondere, cheltuielile sociale în bugetul public. Dar este credibilă o asemenea divergență în dinamici, mai ales după tăierea cu 25% a salariilor bugetarilor și înghețării pensiilor? Pe fondul suirii inflației, a dobânzilor, serviciul datoriei publice ar crește rapid și piețele financiare externe ar privi cu mefiență sporită ce se întâmplă în România.

Aș mai spune ceva: una este să ai o creștere a inflației de la 4 la 6% și altceva e de la 5% la, să zicem, 13-14%.
O relaxare de politică monetară, pentru a avea eficacitate “ca stimulare a activității economice” ar trebui să beneficieze de un mecanism de transmisie eficace și de o consolidare fiscală care să garanteze că bugetul public ajută la limitarea deficitelor ameliorându-se astfel bonitatea țării.
Am îndoieli mari că o scădere importantă a ratei de politică monetară (de la 6,5%, să zicem, până la 4%) și o creștere a lichidității în piață ar face ca dobânzile de creditare să se diminueze în aceeași măsură. Criza a deteriorat mult mecanismul de transmisie a politicii monetare.
În același timp băncile sunt în perpetuă goană de a-și reclădi rezervele. Nici nu văd cum s-ar putea accelera consolidarea fiscală în condițiile actuale. Se poate imagina un cerc virtuos de genul: creștere puternică a exporturilor, care să tragă economia după ele, și o scădere a marjelor la CDS-uri (polițe de asigurare), care să ușureze condițiile de finanțare a deficitului bugetar, astfel încât să scadă serviciul datoriei publice?
Acesta este un scenariu cu plauzabilitate redusă pentru mine. Inflația crescută ar obliga băncile să ridice dobânzile la creditele acordate, la rostogolirea acestora. Vedem și acum “războiul” dintre Trezorerie și bănci în privința dobânzilor de finanțare a deficitului bugetar.
Deprecierea sistematică ar fi periculoasă pentru că ar submina încrederea în leu. În măsura în care dobânzile la depozitele în monedă autohtonă nu ar ține pasul cu inflația persoane individuale și firme ar fi motivate să le convertească în valute forte. Ce ar începe ca o depreciere controlată s-ar putea transforma
într-una periculoasă ca efect al “fugii” de monedă națională.
Aici se cuvine să facem o distincție între o politică care nu permite aprecierea monedei naționale (așa cum se practică în țări asiatice) și una de devalorizare deliberată. Aceasta din urmă poate avea eficacitate, dar una limitată. Și este de repetat: pentru a nu avea efecte neintenționate rele majore ar fi nevoie de o consolidare fiscală pronunțată. Este posibilă în România o asemenea combinație, acum?
Nu trebuie să fie subestimată dimensiunea economiei noastre. Cursul de schimb are un impact semnificativ asupra prețurilor, chiar dacă deschiderea economică (ca procent al exporturilor și importurilor în PIB) este inferioară multor țări din UE. Avem și un grad de euroizare a tranzacțiilor considerabil (peste 50% din total).
O depreciere sensibilă a leului ar diminua (prin inflație și “efectul avuției”/wealth effect) veniturile reale, ceea ce ar afecta negativ consumul. Cum în România ponderea consumului în PIB este mai mare decât în alte țări, influența via consum ar compensa, probabil, efectul de stimulare via exporturi.
A gândi că un curs, de pildă, de cca. 5 lei pentru 1 euro nu ar bulversa situația internă denotă superficialitate.
În același timp, teza că flotarea completamente liberă nu comportă riscuri semnificative este discutabilă. Cu ani în urmă “soluțiile extreme” (corner solutions) “adică flotare liberă, sau legarea de o monedă convertibilă, prin consiliu monetar” erau în vogă . Și teza merge în perioade de relativă acalmie a piețelor financiare și când politici interne sunt suficient de puternice/consistente. Dar, a nu ține cont de lecțiile episoadelor de criză (din Asia și mai ales criză de acum) nu mi se pare a fi în ordine.

Speculații puternice pe monedă pot să conducă la derapaje majore, la instabilitate mare în lipsa capacității de intervenție a băncii centrale. Nu mai amintesc situația când piețele practic îngheață, când riscuri sistemice (care amenință întreg sistemul bancar) precumpănesc. Acesta a fost, poate, principalul motiv pentru care s-a încheiat acordul cu FMI și UE la începutul lui 2009. Puteam oare să mizăm numai pe flotare completamente liberă pentru a rezolva criza de lichiditate, finanțarea deficitelor și eliminarea riscurilor sistemice?
S-ar putea aduce în discuție o supravaluare a leului, accentuată mult în perioada 2004-2007, ce penalizează exporturi și încurajează importuri. Dar această apreciere a fost redusă substanțial începând cu 2008 și studii recente arată că, dacă există, supravaluarea nu este majoră. Ar rămâne însă alt aspect: ca prin devalorizare să se acorde un sprijin exporturilor (și să se taxeze implicit importurile, deși multe dintre acestea nu sunt concurate de producție autohtonă), ca modalitate de a stimula economia, chiar dacă pe o perioadă limitată.
Nu resping ab initio o depreciere a leului ca politică de curs. Mai ales că după cum îmi sublinia Laurian Lungu, o politică de curs trebuie să țină cont și de evoluția monedelor țărilor din regiune, ca principali competitori pe piețele UE. Dar se cuvine să avem în minte efecte pozitive și indezirabile ale unei asemenea politici, să evaluăm beneficii și costuri în mod temeinic.

Daniel Dăianu este profesor de economie, fost ministru de finanțe