Opinie Dorin Badea: Derogarea necesară: convertirea arieratelor în titluri de stat

În ultima vreme s-a vorbit tot mai mult despre problema arieratelor, adusă în prim-plan cu fiecare derogare de la țintele din acordul cu FMI. Dincolo de presiunea acordului cu Fondul, problema este acută, cu impact major asupra bunei funcționări a sistemului economic și cu efecte nocive asupra creșterii economice (și indirect asupra veniturilor publice viitoare).

În fapt, arieratele reprezintă obligații de plată ale statului, deja restante, iar soluția problemei poate veni din asumarea lor formală ca datorie publică dublată de o restructurare transparentă a structurii acestora. (Conform datelor prezentate de FMI, obligațiile de plată ale statului către sectorul privat se ridicau la 2 mld. lei la jumătatea anului – n.r.).

Convertirea arieratelor în titluri de stat este o soluție practică ce răspunde nevoilor tuturor celor implicați: companiile ce așteaptă să încaseze sumele restante își pot rezolva problemele de lichiditate, statul își poate organiza coerent rambursarea propriilor obligații (fără o presiune imediată pe resursele bugetare), riscurile și costurile economice în ansamblu se reduc, iar FMI scapă de o nouă derogare.

Arieratele – un joc cu sumă negativă

Din punct de vedere microeconomic arieratele afectează companiile pe câteva coordonate esențiale (gestiunea bugetului și fluxului de numerar, relațiile comerciale, accesul la credit – comercial sau bancar, incertitudini suplimentare, creșteri de costuri, risc de insolvență) care se pot reduce însă cu siguranță la o rădăcina comună: arieratele generează probleme de lichiditate. Agregarea problemelor individuale la nivel macroeconomic preia și acutizează același fenomen. Se ajunge astfel la blocaje la nivel de sistem, experiența României de la finalul anilor ’90 fiind relevantă și încă apropiată memoriei. Costurile și ineficiențele rezultate amplifică riscurile sistemice și lovesc în creșterea economică.

Din această perspectivă arieratele statului sunt un non-sens economic, reducerea creșterii economice lovind direct în veniturile publice viitoare, iar riscurile generate putând rezulta în costuri publice suplimentare.

În practică însă lucrurile s-au dovedit mai complicate, dihotomiile dintre diferitele bugete (central, locale, sănătate) și ineficiențele din procesul de execuție bugetară au contribuit la acumularea unui nivel considerabil și în creștere al arieratelor. Îmbunătățirile recente ale cadrului legislativ aduse prin emiterea ordonantei 51/2010, precum și prin modificarea legii 273/2006 au capacitatea de a tempera amplificarea viitoare a fenomenului și de a oferi soluții punctuale în câteva zone specifice. Problema rămâne însă acută, ce necesită soluții imediate, fapt evidențiat și de ultima misiune de evaluare a FMI la București.

Din punctul de vedere al administrației publice putem identifica cel puțin trei probleme ce trebuie depășite.

Prima este dilema asumării, și anume asumarea arieratelor ca și datorie publică. Fundamental, arieratele reprezintă datorii și mai mult decât atât sunt datorii restante (cu peste 90 de zile). Dar nu și din punct de vedere legislativ și al statisticilor publice. Totuși, aparenta confuzie semantică se rezolvă implicit sub constrângerea solicitării FMI: arieratele ar trebui plătite și atunci ar trebui finanțate, cum altfel decât prin datorie publică.

A doua componentă este managerială: cum se vor plăti arieratele, cum se va face o prioritizare, cum se vor obține banii respectivi. Este necesară o restructurare de datorie, arieratele – datorii restante – fiind reeșalonate și renegociate.

A treia problemă este una de flux financiar: trebuie clarificat de unde se vor obține lichiditățile necesare, la ce scadențe vor fi rambursate eventuale împrumuturi, care va fi impactul acestora în bugete (prezente și viitoare) și cum va fi gestionată problema în raport cu investitorii de la care vor fi contractate împrumuturile (probabil titluri de stat).

În acest context soluția anteenunțată – convertirea arieratelor în titluri de stat, adresează direct și eficient problema de fond. Astfel, arieratele pot fi înlocuite direct cu instrumente financiare ce prezintă pentru deținători avantajul lichidității, putând fi vândute chiar în ziua intrării în posesie, fără a necesita prezența statului ca intermediar – împrumutător și plătitor – scurtând timpul și minimizând costurile.

Avantajele restructurării

Subscrierea poate fi făcută sub forma ofertelor necompetitive (eventual competitive) sau a unei tranșe dedicate în cadrul licitațiilor periodice de titluri de stat, în baza unei documentații determinate pe un suport legislativ special. Adjudecarea se va face astfel la o rată de dobândă reflectând condițiile actuale de piață (rata de dobândă medie a licitației în cazul ofertelor necompetitive). Problema restructurării se va rezolva prin mecanisme de piață, fără complicații administrative. Impactul asupra bugetului (și bugetelor viitoare) poate fi ges­tionată coerent prin simpla repartizare pe maturități a titlurilor adjudecate. Consecințele pentru deficitul bugetar pot fi gestionate prin mecanismul de emisiune și adjudecare, soluția propusă neadresând neapărat această restricție fiscală. Sectoarele public și privat pot ieși în acest mod din impasul creat de arierate, împărțind responsabilitățile și potențialele costuri financiare.

Soluția este una ce răspunde principalei provocări ridicate de situația actuală – problema de lichiditate a companiilor, obli­­gațiunile sau certificatele putând fi vândute în piața secundară sau putând fi folosite pentru operațiuni de finanțare de tip repo. Se poate contraargumenta că ulterior intrării în posesia titlurilor de stat, agentul economic, fostul “deținător” de arierate, va valorifica titlurile la prețul lor de piață, mai mic ori mai mare decât suma pe care statul o datora. Totuși, în condițiile în care varianta valorificării nu este eficientă pentru respectivul agent ecomomic, acesta poate opta pentru păstrarea titlurilor până la scadență (eventual alegând încă de la început un titlu cu scadență scurtă), beneficiind astfel de recuperarea integrală a sumei, însă, spre deosebire de cazul arieratelor, la un termen bine stabilit și cu o dobândă corespunzătoare.

Piața titlurilor de stat a avut un volum mediu zilnic de 930 de milioane de lei în anul 2010, minimul mediei lunare fiind de 296 mil. lei, în condițiile în care sunt în curs de implementare mai multe proiecte ce au în vedere dezvoltarea pieței (publicarea prețurilor de referință, dezvoltarea pieței Repo).

Prin convertirea arieratelor în titluri de stat administrația publică va soluționa o problemă macroeconomică majoră, scutindu-se de efectele nefaste în plan bugetar, economic și social. Un alt beneficiu pentru administratorii finanțelor publice va fi creșterea adâncimii și a lichidității pieței titlurilor de stat, având drept rezultat îmbunătățirea pe termen lung a condițiilor de finanțare. Obiectivul stabilit de FMI poate fi îndeplinit astfel fără ca Ministerul de Finanțe să fie nevoit să acceseze direct piețele financiare, evitând astfel presiunile inerente asupra costurilor de finanțare a datoriei publice. Și, cel mai important, povara arieratelor va fi ridicată de pe umerii companiilor.

Dorin Badea este director piețe financiare și trezorerie la UniCredit Țiriac Bank, membru al CFA România