Opinie Ionuț Dumitru: Emiterea de titluri de stat pentru populație

Ziarul Financiar a lansat săptămâna trecută ideea relansării unor emisiuni de titluri de stat către populație. Pornind de la această idee, fără pretenția de a epuiza subiectul, supun dezbaterii mai jos câteva aspecte care pot fi luate în seamă atunci când se judecă oportunitatea unei astfel de inițiative.

Pe fondul crizei internaționale, a devenit evident că dependența eco­nomiei românești, atât la nivelul sectorului privat, cât și al celui public, de finanțarea din străinătate este o vulnerabilitate, în condițiile în care aceasta a devenit mai greu accesibilă și mai scumpă.

Un model de creștere economică bazat pe îndatorare din străinătate are acum astfel constrângeri semnificative, mai ales luând în calcul și stocul actual de datorie externă al României, despre care nu putem să mai spunem că este mic, nefiind însă nici foarte mare în comparație cu alte țări, dar a crescut foarte rapid. Prin urmare, spațiul de îndatorare externă supli­mentară în anii următori este limitat.

În acest context, avem nevoie de politici publice îndreptate în direcția stimulării creșterii economisirii interne (nu numai prin depozite bancare, ci și prin economisire în fonduri private de pensii, asigurări de sănătate, bănci de economisire-creditare, planuri de eco­nomisire pentru studii etc.) ca sursă de finanțare a investițiilor și reducere a dependenței de intrările de capitaluri străine (economisire externă), capi­taluri care în anii următori vor fi mai greu disponibile și foarte probabil mai scumpe. România va rămâne cel mai probabil importatoare de capital străin (economisire externă), dar această dependență trebuie să se mai reducă pentru a ne scădea vulnerabilitatea economiei la fluxurile și refluxurile inevitabile ale capitalului la nivel global.

În cazul particular al finanțării deficitului bugetar, pe lângă reducerea necesarului de finanțare prin reducerea deficitelor bugetare, avem nevoie și de o diversificare a bazei de investitori în titlurile de stat românești, băncile locale având deja o expunere relativ ridicată făță de stat și fiind pricipalul finanțator al statului.

Concentrarea mare a deținerilor de datorie publică și o structură pe maturități nu foarte avantajoasă sunt și rezultatul unei reforme întârziate a sistemului de pensii (spre deosebire de alte țări din regiunea Europei Centrale și de Est care au deja fonduri de pensii private dezvoltate), fondurile de pensii neavând încă masa critică necesară să poată cumpăra sume foarte mari de titluri de stat și să lărgească astfel baza de investitori în instrumentele de datorie publică.

În plus, nici societățile de asigurări sau societățile de admi­nistrare a in­vestițiilor nu au încă di­mensiunea necesară.

Problema finanțării, dată fiind adâncimea relativ redusă a piețelor financiare locale, este constrângerea esențială pentru care datoria publică nu trebuie să mai crească foarte mult în România în anii următori și este una din motivațiile principale pentru care deficitul bugetar trebuie să scadă.

În plus, procesul de recapitalizare a băncilor europene ar putea conduce și la un proces de dezintermediere finan­ciară (engl. deleveraging) care ar putea avea efecte negative asupra expu­nerilor pe care băncile și le-au asumat deja și/sau și le-ar fi putut asuma în plus.

În acest context, cred că includerea investitorilor de retail (populația) în lista de investitori potențiali în titluri de stat poate fi o idee bună, în condițiile în care aceștia vor contribui la di­versifi­carea bazei de investitori, contribuind și la o cerere mai stabilă de titluri de stat și la reducerea dependenței de bănci în finanțarea deficitului bugetar. În momente de volatilitate în piețele financiare, prezența investito­rilor de retail în titluri de stat poate fi un factor de stabilitate.

Trebuie găsite însă soluții optime de penetrare a acestei piețe din pers­pectiva costurilor administrative im­plicate. În plus, poate fi și o modalitate de mobilizare a unor economii ale populației aflate în afara sistemului financiar (dețineri de numerar), știut fiind faptul că în vremuri de criză astfel de economii au tendința să crească.

Din experiența internațională, motivația oferirii de titluri de stat investitorilor de retail în cazul țărilor dezvoltate ține mai degrabă de optimizarea costurilor de împrumut și diversificarea bazei de investitori, în timp ce în cazul țărilor emergente motivația este dată în plus și de ținte cu caracter social, cum ar fi creșterea nivelului de educație financiară și stimularea culturii economisirii în rândul populației, sau chiar de creșterea economisirii totale prin atragerea unor economisiri care sunt în afara sistemului bancar (banii cash aflați la populație).

Investitorii de retail pot fi incluși în cadrul instrumentelor standard tran­zacționabile, la licitațiile obișnuite, în segmentul de oferte necompetitive sau li se pot oferi titluri speciale sub formă de obligațiuni de economisire netran­zacționabile (a se vedea experiența altor țări).

Există însă riscul că titlurile netranzacționabile oferite populației să fragmenteze piața de titluri de stat existentă și să îi reducă lichiditatea.

Existența pieței de retail pentru titlurile de stat este o caracteristică standard pentru țări precum Canada, Germania, Marea Britanie, Austria (există chiar o platformă electronică dedicată), SUA, Suedia, Belgia, Irlanda, Italia, Ungaria, Polonia, Bulgaria și recent Republica Cehă (au reintrodus acest produs începând cu 2011).

Diversificarea bazei de investitori în titluri de stat către persoanele fizice se poate obține și prin instituirea unui tratament egal din punct de vedere fiscal între plasamentele directe în titluri de stat și plasamentele indirecte (prin subscrieri în fonduri de investiții care plasează sursele atrase în titluri de stat).

În pre­zent, câștigurile realizate din plasa­mentul direct în titluri de stat sunt exonerate de impozit, în timp ce cele realizate prin subscrieri în fonduri de investiții care plasează sursele atrase în titluri de stat nu sunt exonerate.

Deschiderea pieței titlurilor de stat către populație nu poate fi văzută însă ca o soluție miraculoasă pentru acoperirea unui necesar de finanțare ridicat, sumele potențiale mobilizate suplimentar nefiind foarte mari, ci mai degrabă ca o soluție care diversifică baza de investitori, reduce dependența de bănci, creează o cerere mai stabilă de titluri de stat și poate conduce la stimularea economisirii populației.

Ionuț Dumitru este președintele Consiliului Fiscal și economist-șef la Raiffeisen Bank România