Revizitând “încordarea structurală”

Intervențiile băncilor centrale  pentru a salva bănci, sisteme financiare(ca împrumutator de ultimă instanță/lender of last resort), pot fi interpretate ca versiune a dominantei fiscale asupra politicii monetare. Sunt economiști și unii oficiali care deplâng această ipostază a băncilor centrale, în sensul că și-ar depăși mandatul de a urmări stabilitatea prețurilor numai. Pe de altă parte, dacă acceptăm ca o bancă centrală trebuie să se îngrijească și de stabilitatea financiară, a ansamblului, intervențiile menționate au fost inevitabile, chiar dacă implică riscuri. Se poate vorbi în acest caz de o dominantă financiară (ca formă a dominantei fiscale) asupra politicii monetare. Otmar Issing, fost economist șef al BCE, a făcut referire la acest aspect la un seminar organizat după ultima întâlnire a Consiliului Director al Băncii Centrale Europene, la Bratislava (3 mai,a.c), unde am fost într-un panel de discuție. De ce a fost nevoie ca Fed-ul, Banca Angliei, BCE să intervină în acest mod? Răspunsul este ca, altminteri, sistemele financiare s-ar fi prăbușit și, cu ele, căderea de producție și șomajul ar fi fost mult mai mari în numeroase țări din Europa, în SUA. Este ce declară și șefi ai băncilor centrale, ai altor institituții europene, ce se declară peste Ocean. Altfel spus, șocul pentru sistem generat de susbsistemul financiar ar fi fost devastator. S-a recurs la injectarea temporară de baza monetară (QE/quantitative easing în jargonul nou) ca soluție second-best poate, sub formă de achiziții de active suverane și corporatiste, împrumuturi ultra-ieftine pentru bănci,etc

Cu ani în urmă am scris la FMI un studiu care a încercat să interpreteze arieratele (inter-enterprise arrears) în sisteme mari ca răspuns la șocuri foarte puternice (IMF Working Paper 54/1994). Arieratele (întarzieri la plțăi) pot fi văzute ca o formă spontană de pseudo-moneda (quasi-money), care rezulta din deficitul de lichiditate (plus creșterea preferinței pentru lichiditate efectiva) al firmelor care se confruntă cu schimbări radicale în prețuri relative, cu pierdere de piețe, etc și care își ierarhizeaza plățile în funcție de intensitatea presiunilor/nevoilor. Să ne amintim că țările industrializate au avut de înfruntat creșterea multiplă a prețului țițeiului în două reprize cu decenii în urmă și s-a manifestat atunci fenomenul de stagflație: stagnare, chiar scădere de producție, concomitent cu creșterea semnficativă a inflației –ceea ce ieșea din canoanele unei viziuni tradiționale, keynesiste, privind relația între nivelul activității economice și cel al inflației (ilustrată, de exemplu, de curba Phillips); s-au văzut și întârzieri în plățile comerciale. Dar situația pe care am avut-o eu în vedere judeca primii ani ai tranziției de la sisteme de comandă la economii de piață, când magnitudinea efortului de realocare a resurselor era complesitoare, cu intreprinderi viabile și non-viabile confruntate cu deficite de capital și lichidități, cu pierderea de piețe, etc. Așa m-am gândit la notiunea de încordare structurală (structural strain), care putea fi operaționalizată și modelată în explicarea fenomenului arieratelor. De altfel, Joaquim Oliveira Martins a folosit indicatorul propus de mine pentru estimarea “încordării structurale” într-un studiu din 1998 al OCDE. Academicianul Emilian Dobrescu are încercări de modelare a fenomenului arieratelor și cum ele afectează metabolismul masei monetare. Și Lucian Croitoru a investigat fenomenul arieratelor în România.

Statisticile arată că în fiecare recesiune adâncă, creditul comercial “sălbatec”, ce este o formă de arierate, crește în mod semnificativ. Adică, cifrele conferă plauzabilitate interpretării din studiul din 1994 și care a fost reluată într-un working paper publicat de William Davidson Institute în 1997. Trebuie să spun că explicația mea era parțial diferită de cea prevalentă la FMI în acei ani, care judecă arieratele, esențialmente, ca indisciplină de plată, ce poate fi eliminată prin întărirea constrângerilor bugetare (vezi o analiză a lui Mohsin Khan și Eric Clifton în IMF Staff Papers,  în 1993). Guillermo Calvo (atunci la FMI) și Fabrizio Coricelli (atunci la Banca Mondială) au făcut referire în unele studii la interpretarea structuralistă, care fără a subestima indisciplina de plată, privea și dimensiunea necesarului de ajustare, de realocare de resurse, care depășea putințele sistemului în anumite circumstanțe.

Ce vedem ca se întamplă azi în țările industrializate cuprinse de efectele crizei financiare și, în zona euro, mă face să revizitez “încordarea structurală”. Fiindcă, așa cum țările foste de comuniste au avut de de realizat o formidabil de dificilă realocare de resurse, în condiții de interegnum institutional (când costuri de tranzacție sunt incerte, mari) și modificare dramatică de prețuri relative, tot astfel pierderile băncilor (ale sistemului financiar) au copleșit bugete publice, au forțat bănci centrale să tipăreasa moneda de bază (base money) ca modalitate de a/ a preveni prăbușirea economiilor; b/ a ușura costurile de ajustare corecție).