ZF 24

Statul riscă să piardă mai mult decât câștigă prin listările duale

Zilele trecute au apărut pe fluxurile de știri mai multe declarații ale unor oficiali ai statului responsabili cu privatizările prin care se comunica opiniei publice că urmează să se deruleze în toamnă două dintre cele mai importante privatizări din România ultimilor ani: Nuclearelectrica în luna septembrie și Romgaz în luna noiembrie.

Lucian Isac · 6 august 2013 · 10 min de citit

Exceptând întârzierea în cazul Nuclearelectrica, întârziere de altfel justificată având în vedere perioada de vară care nu este tocmai cea mai favorabilă IPO-urilor, veștile sunt bune și dătătoare de speranță pentru piața de capital din România care în ultima perioadă suferă la capitolul lichiditate.

Surpriza vine, însă, în cazul Romgaz, de departe cea mai așteptată listare pentru piața de capital din România în ultimii 5 ani, odată cu anunțul privind o posibilă listare duală concomitent, atât la BVB cât și pe una dintre piețele de la Varșovia sau Londra.

Înainte de a intra în detalii, trebuie menționat că Romgazul este una dintre cele mai profitabile companii unde statul este acționar majoritar, activând într-un domeniu care este unul dintre cele mai apreciate de investitori.

De ce listare duală

Din declarațiile oficialilor se înțelege că listarea duală este o recomandare venită din partea consorțiului de intermediere a ofertei.

Se poate presupune că cel puțin două ar fi motivele pentru care consorțiul de intermediere recomandă reprezentanților statului o listare și pe una din piețele internaționale Londra/Varșovia:

Resurse financiare mult mai importante alocate de către investitori (mai ales instituționali) pe piețele respective în comparație cu piața românească;
Este posibil ca o parte dintre clienții intermediarilor care fac parte din consorțiu să activeze doar pe respectivele piețe externe (caz în care este mult mai ușor pentru un intermediar să vândă unui client care activează pe o piața de mai mult timp, este familiarizat cu regulile pieței respective, investește în moneda în care are majoritatea investițiilor, decât să-l convingă pe respectivul client să aloce resurse într-o zonă cu care nu este familiarizat, nu stăpânește regulile pieței respective, mai are și risc valutar, etc.).

Dacă primul motiv este de necontestat, pentru cel de-al doilea se poate argumenta că în momentul când au participat la licitația pentru intermedierea listării Romgaz, membrii consorțiului știau că vin în România, cunoșteau regulile pieței de capital de aici, cunoșteau cum funcționează instituțiile pieței de capital (CNVM pe acea vreme-ASF acum, BVB, Depozitarul Central).

Mai ales în cazul Depozitarului Central este cunoscut faptul că până în momentul de față nu are nicio legatură cu alte institiții similare nici din Varșovia, nici din Londra.

Argumente pentru listarea doar în România

Daca poziția intermediarilor ofertei este de înțeles, deoarece aceștia, pe lângă motivele menționate anterior, au și responsabilitatea din punct de vedere al reputației să ducă la bun sfârșit un IPO de dimensiuni considerabile, nu pot fi ignorate argumentele în favoarea listării Romgaz doar pe piața ramânească, cel puțin pentru primii doi ani, urmând ca după ce a trecut această perioadă de la listare, emitentul să decidă dacă alege și o altă piață unde să se listeze. În mare, acestea ar fi:

De curând au avut loc două emisiuni de obligațiuni: Unicredit Tiriac Bank 500 de milioane de lei (aprox. 110 de milioane de euro) și Raiffeisen Bank 225 de milioane de lei (aprox. 50 de milioane de euro), subscrise în integralitate; în cazul Raiffeisen Bank numărul de obligațiuni a fost majorat și oferta a fost închisă anticipat (este un contraargument foarte serios la motivul că în piața românească nu sunt bani);
Piața românească de capital, deși suferă datorită lipsei atât a investitorilor de retail cât și a investitorilor instituționali straini, are totuși cele 5 SIF-uri care administrează active considerabile și care au investit în domenii asemănătoare pe piețele externe tocmai datorită faptului că în piața româneasca nu există o societate precum Romgaz;
O altă categorie foarte importantă de investitori instituționali o reprezintă fondurile de pensii care au sub administrare sume considerabile, bani care se adună în fiecare lună prin contrubuția fiecăruia dintre noi cei care contribuim la sistemul obligatoriu de pensii administrat privat.

Investitorii de retail

Piața românescă de capital suferă la capitolul investitori de retail și, din acest punct de vedere, IPO-uri precum Romgaz reprezintă ocazia perfectă de a atrage investitori noi în piață, oferindu-le acestora spre subscriere o cotă importantă din ofertă precum și un discount semnificativ față de investitorii instituționali.

Condiția esențială pentru succesul subscrierii în rândul investitorilor de retail o reprezintă informarea acestora, cu alte cuvinte o promovare mult îmbunătățită față de precedentele oferte, atât ca mesaj cât și ca perioadă.

Cu ocazia unui IPO de genul Romgaz, investitorii de retail vor putea lua contact și vor începe să se familiarizeze cu mecanismele bursiere, fapt ce ar conduce la creșterea exponențială a numărului acestora, cu efecte benefice asupra altor listări care ar urma, precum și asupra pieței de capital în general.

Astfel, se poate aprecia că partea din valoarea ofertei pe care statul ar ceda-o prin discount, se va întoarce înzecit prin taxele și impozitele din câștigul pe acțiune ca urmare a creșterii volumului tranzacționat pe emitentul respectiv.

Din punctul de vedere al statului, obiectivul de dezvoltare a pieței de capital, obiectiv în care partea de retail ar trebui să ocupe un rol important, trebuie să primeze în fața celui pe termen scurt de maximizare a prețului obținut pe pachetul de acțiuni în urma unui IPO.

Modelul polonez

În ultima perioadă, din ce în ce mai multe voci, atât în domeniul pieței de capital și nu numai, dau ca exemplu de dezvoltare modelul polonez.

Strict cu referire la piața de capital, ar fi utile niște răspunsuri la câteva întrebări, și anume:

Câte IPO-uri prin listări duale cu emitenți polonezi au fost făcute la bursa din Varșovia și în ce perioadă de dezvoltare a pieței de acolo?
Câte legături cu alți depozitari în dublu sens (astfel încât să permită și emitenților din Varșovia să se listeze pe alte piețe) are Depozitarul de la Varșovia (KDPW)?
Cum au reușit autoritățile poloneze, deși sunt în UE cu mult înaintea noastră, să convingă fondurile de pensii de la ei să investească un procent semnificativ din active doar la bursa din Varșovia?

Pe lângă răspunsurile la întrebările de mai sus, ar trebui amintit că dezvoltarea pieței de capital din Polonia a reprezentat o strategie trecută cu subiect și predicat în legislația acestei țări și a fost urmarită cu strictețe.

Dacă suntem fani ai modelului polonez, ar trebui să urmăm pașii pe care i-a urmat Polonia în domeniu, fără să ardem etape sau să improvizăm soluții pentru cazuri particulare.

Riscuri

Prin listarea duală, probabil, cea mai mare parte din pachetul de acțiuni scos la vânzare de către stat (în funcție de cum va fi structurat IPO-ul) se va tranzacționa pe piața de afară. Astfel, odată cu încheierea IPO-ului, statul român nu va mai avea niciun beneficiu de pe urma tranzacțiilor efectuate pe piața străină cu acțiunile Romgaz. Aici, fără ca enumerarea să fie limitativă, putem menționa următoarele beneficii:

Impozite directe: impozit de 16% din câștigul pe piața de capital, taxa ASF de 0,08% din valoarea tranzacției în momentul cumpărării, precum și taxa de 1% asupra veniturilor din comisioane plătită tot către ASF de către intermediari și operatori, taxe plătite de SAI-uri în funcție de valoarea activelor sub administrare etc.;
Impozite indirecte: impozit pe profit în cazul operatorului de piață, și al intermediarilor, impozit pe veniturile obținute de angajații/colaboratorii care activează în piața de capital, precum și alte impozite și taxe plătite de alte entități care activează în piața de capital românească.

Aici mai trebuie menționat efectul pozitiv (mai ales în perioada de criza la nivel mondial pe care o traversăm) pe care poate să-l aibă asupra cursului monedei naționale fluxul celor aproximativ 600 de milioane de euro care ar intra în momentul decontării IPO-ului și care ar trebui transformați în moneda națională.

În condițiile în care listarea va fi duală, având în vedere dimensiunile celor două piețe externe comparativ cu cea romanească, există riscul ca cea mai mare parte a fondurilor să se duca spre respectivele piețe, poate chiar o ieșire de valută din piața autohtonă, dacă investitorii deja prezenți aici, vor decide că șansele să obțină un pachet mai mare de acțiuni în urma alocării vor fi crescute în afară, în acest din urmă caz manifestându-se un efect invers (de devalorizare a monedei naționale) ca urmare a cumpărării de valută pentru a subscrie în cadrul IPO-ului pe piața externă.

Un alt argument evocat în favoarea listării duale este că piața de capital din România este prea micăpentru Romgaz și că trebuie să avem listate minim 7-8 companii puternice, valoroase, pentru ca marii jucători de pe piețele internaționale să-și deschidă sucursale în România și să joace pe Bursa de la București.

La o simplă enumerare a unor companii listate (OMV Petrom, Fondul Proprietatea, Transgaz, Transelectrica) sau care ar urma să fie listate în viitorul apropiat conform calendarului comunicat de oficialitati (Nuclearelectrica, Romgaz, Hidroelectrica, Electrica, Romtelecom) fără a mai pomeni de cele 5 SIF-uri , se poate constata că până cel tarziu la jumătatea anului viitor cele 7-8 companii ar reprezenta masa critică necesară transformării pieței românești într-un pol de atractivitate în regiune.

În condițiile în care, dimpotrivă, vom lista dual Romgaz, după care va veni rândul și altor IPO-uri pentru care vor fi solicitări de același fel din partea intermediarilor ofertelor, nu vom avea niciodată 7-8 companii puternice, valoroase pentru care marii jucători mondiali să deschidă reprezentanțe în România sau măcar să recomande clienților lor piața autohtonă, întrucât vor găsi acești emitenți listați și pe piețele unde activează deja.

Aici ar trebui amintit că dimensiunea redusă a pieței a fost unul dintre motivele pentru care un important grup bancar a refuzat listarea în trecut, iar Fondul Proprietatea a aprobat în AGEA listarea duală și la bursa din Varșovia.

În loc de concluzii… speranțe

Până la sfârșitul anului 2014, piața românescă de capital are șanse să reprezinte una dintre puținele povești de succes în regiune, dar acest lucru va fi posibil doar în condițiile în care toți cei implicați în fenomen (autorități ale statului, entități ale pieței, intermediari, investitori, mass media, etc.) vor susține cu determinare acest proiect, iar beneficiile nu vor întârzia să apară.

Ovidiu Lucian Isac este director general al firmei de brokeraj Estinvest Focșani

Acest articol a apărut în ediția tipărită a Ziarului Financiar din data de 07.08.2013

Citește și