Cat de rentabile sunt obligatiunile municipale

De un an si jumatate, investitorii pe piata financiara romaneasca au o “jucarie noua”. Obligatiunile municipale au prins repede avant, pe o piata atat de saraca in instrumente – zece emisiuni inchise deja si inca zece-cinsprezece asteptate pana la sfarsitul anului.
Primariile au prins gustul acestei modalitati de finantare relativ ieftina, intermediarii se inghesuie sa castige contracte. Cat despre investitori, acestia simt din ce in ce mai mult nevoia unor repere adevarate pentru calculul dobanzilor. Piata duce lipsa de instrumente, dar si de elemente de referinta. Dobanda obligatiunilor municipale se determina dupa formule complicate care iau in calcul ratele dobanzilor la depozitele atrase/plasate de banci pe piata monetara interbancara, la scadente de trei sau sase luni – “cunoscutele” BUBID/BUBOR. Va mai trece timp pana cand acestea vor fi inlocuite de repere solide – dobanda la titluri de stat sau de “dobanda de referinta” a BNR.
In prezent, la Bursa sunt listate sase emisiuni de obligatiuni municipale. Tranzactiile au fost insa sporadice si s-au realizat la valoarea nominala, la care s-a adaugat dobanda aferenta perioadei scurse de la ultimul cupon. Prima emisiune, lansata de orasul Predeal, a ajuns deja la maturitate si nu mai este listata pe piata. Cea mai mare emisiune de obligatiuni din Romania postbelica, cea a municipiului Oradea este in desfasurare. Consiliul local si-a propus sa atraga 100 miliarde de lei, insa ofera cea mai mica dobanda de pana acum, doar 0,98% peste media dobanzilor interbancare, fata de 2-3% cat au oferit celelalte orase. Primaria Arad intentioneaza sa ofere in premiera o dobanda fixa pe trei ani, asemenea obligatiunilor de stat.
Scadenta maxima a obligatiunilor municipale emise pana acum a fost de trei ani si jumatate (a doua emisiune lansata de Predeal), insa exista deja municipalitati care se gandesc sa se imprumute pe perioade mai lungi. De asemenea, sunt in pregatire fonduri de investitii specializate in acest tip  de plasamente.
In ultimele 18 luni am fost martorii aparitiei unui nou instrument financiar pe piata de capital din Romania: obligatiunile municipale. Aceasta evolutie este pozitiva daca ne gandim la varietatea inca limitata a instumentelor financiare pe care le au la dispozitie atat cei care au nevoie de capital cat si investitorii. Majoritatea emitentilor care au folosit pana in prezent emisiunea de obligatiuni pentru a-si satisface nevoile de finantare au fost consiliile locale ale diferitelor orase din Romania care au demarat programe de dezvoltare. Entuziasmul cu care au fost primite intial obligatiunile de catre operatorii din piata si de catre observatori s-a dovedit a avea o viata scurta, obligatiunile ramanand un instrument atractiv pentru tot mai multe primarii si pentru tot mai putin investitori. Care este problema si cum pot fi lucrurile schimbate in bine?
Problema este ca modul in care emisiunile au fost gandite, algoritmul dupa care au fost stabilite preturile si felul in care au fost marketate vor trebui schimbate pentru a face investitorii sa-si reconsidere atitudinea fata de acest tip de obligatiuni. Pana acum, pretul obligatiunilor a avut la baza o rata de referinta calculata ca o medie intre BUBID si BUBOR la care intermediarul emisiunii a adaugat un spread de 1.7-2.0 puncte procentuale, ocazional chiar mai mic. Aceasta inseamna ca dobanda (cuponul) obligatiunilor a fost variabila, o abordare rezonabila daca ne gandim la ritmul rapid in care au scazut dobanzile in sistemul bancar in ultima perioada. Rata de referinta aleasa (media BUBID-BUBOR) si spread-ul ingust au facut acest mod de finantare deosebit de atractiv pentru emitenti. Pe baza acestui model de calcul, rata platita de un emitent astazi ar fi 17-18%, un nivel departe de rata pe care ar cere-o bancile pentru un credit comercial. In aceste conditii, nu este de mirare ca tot mai multe consilii locale decid sa emita obligatiuni, stimulate de rata variabila scazuta si de maturitatile mai lungi decat cele pe care bancile le ofera astazi.
Cum sunt vazute lucrurile de catre investitori? Judecata simpla care sta la baza deciziei lor este costul de oportunitate sau, in alte cuvinte, “daca banii sunt investiti in obligatiuni pierd o alta oportunitate de a investi banii la un randament mai bun pentru un risc apropiat?” Din acest punct de vedere, principalul concurent al obligatiunilor municipale sunt titlurile de stat. Principala caracteristica care face titlurile de stat foarte atractive pentru investitori este dobanda fixa pe care acestea o furnizeaza pana la maturitate. Aceasta inseamna ca, in timp ce intial rata oferita de obligatiunile municipale va fi mai mare decat cea a titlurilor de stat emise in aceeasi perioada, dupa 1-2 ajustari ale dobanzii (3-6 luni), ea va scadea sub rata suverana (cu risc zero).
Mai mult decat atat. Utilizarea mediei BUBID-BUBOR ca rata de referinta este discutabila, avand o relevanta limitata pentru piata imprumuturilor. In primul rand, aceste rate se refera la o perioada de timp mult mai scurta decat maturitatea obligatiunii. In al doilea rand, ratele creditelor comerciale practicate de banci sunt bazate pe costurile lor de finantare care sunt apropiate dar nu identice cu BUBOR. BUBID are o relevanta limitata pentru ratele depozitelor si nici o relevanta pentru investitori, investitia lor alternativa fiind titlurile de stat si nu depozitele bancare.
In concluzie, abordarea utilizata in prezent pentru calculul dobanzilor la obligatiunile municipale face ca un investitor sa primeasca in medie o dobanda mai mica decat pentru o investitie in titlurile de stat. Cu alte cuvinte, municipalitatile se finanteaza cu costuri mai scazute decat bugetul central de stat unde investitiile sunt considerate a avea risc 0. O situatie ciudata fara doar si poate.
Al treilea motiv important care face investitorii din ce in ce mai putin interesati de obligatiunile municipale este lipsa de credibilitate a pietei secundare. In pofida faptului ca sunt listate, datorita sumelor mici si a bazei de investitori foarte limitate, trebuie sa asteptam luni de zile pentru a vedea o tranzactie efectuata pe piata secundara. Pretul pe piata secundara este un alt element avand un impact negativ asupra lichiditatii. Majoritatea acestor obligatiuni nu numai ca au o rata variabila dar principalul este amortizat pe perioada maturitatii. Aceasta face ca stabilirea pretului corect pe piata secundara sa fie dificila, explicand retinerea investitorilor de a participa la tranzactii.
Toate acestea fiind spuse, doua intrebari necesita raspuns: “de ce dobanzile obligatiunilor au continuat sa fie facute in acelasi mod discutabil” si “care ar fi solutia?” Consiliile locale nu sunt interesate sa accepte o schimbare in modul actual de stabilire a pretului, interesul lor principal fiind minimizarea costului de finantare. Abordarea pare logica pentru majoritatea emitentilor atata vreme cat majoritatea lor ignora faptul ca finantarea prin obligatiuni inseamna mai mult decat un credit ieftin. Decizia de a aborda piata de capital ar trebui sa aiba la baza dorinta de a stabili un parteneriat pe termen lung cu comunitatea investitorilor. Acest lucru este ignorat de multi emitenti care nu tin cont de faptul ca prima impresie pe piata de capital conteaza. Ratele excesiv de scazute oferite pietii creaza o imagine proasta pentru emitent care indeparteaza investiorii transformand intreaga emisiune intr-un credit ieftin oferit de intermediar emitentului.
Si aceasta ne aduce la urmatorul motiv pentru care lucrurile continua sa fie facute gresit: concurenta acerba pentru intermedierea unor astfel de emisiuni. In conditiile in care piata obligatiunilor este inca la inceput, bancile vor sa-si construiasca cat mai rapid o lista de referinta credibila in asteptarea unei dezvoltari explozive a acestei piete. Concurenta stransa le face sa ofere preturi nerealist de scazute in loc sa incerce sa-si educe clientii si sa-i ajute sa ajunga la un compromis optim cu asteptarile investitorilor. In acest fel, majoritate bancilor care au intermediat astfel de emisiuni au sfarsit prin a subscrie o mare parte din obligatiuni la rate pe care nu le-ar accepta sub nici o forma pentru un credit comercial. Preturile scazute sunt vazute de aceste banci mai degraba ca o investitie in viitor si mai putin ca un cost de oportunitate, ignorand faptul ca toate precedentele deja create au darul sa induca asteptari nerealiste viitorilor emitenti. Chiar si acelor banci constiente ca abordarea trebuie schimbata le e teama “sa inoate impotriva curentului” pentru a nu pierde contracte.
Solutia situatiei actuale necesita inainte de toate o abordare diferita din partea intermediarilor, mai ales constientizarea faptului ca o intermediere de succes necesita plasarea emisiunii catre investitori, un demers fara de care cuvantul “intermediere” pierzandu-si rostul. Aceasta ar putea surveni in timp pe masura ce valoarea obligatiunilor emise va continua sa creasca, bilanturile bancilor devenind din ce in ce mai incarcate cu astfel de emisiuni. Aceasta ar face ca bancile sa devina interesate sa plaseze obligatiuni pe piata in loc sa le subscrie si, din acest motiv, sa evalueze mai corect asteptarile investiorilor.
A doua miscare importanta ar fi o alta abordare de stabilire a pretului. Avand in vedere ca ritmul scaderii dobanzilor este in scadere, o rata fixa sau o ajustare mai rara a dobanzii variabile prin folosirea unei rate de referinta bazata pe tilurile de stat ar putea face emisiunile mai interesante pentru investitori. Chiar daca aceasta ar putea duce la o usoara crestere a costurilor de finantare pentru emitenti, ele ar trebui sa ramana in continuare sub costurile creditelor comerciale.
Aceste schimbari ar avea darul sa creasca interesul investitorilor pentru obligatiuni si sa puna bazele unei piete reale. Semnalele recente  conform carora unii actori ai comunitatii financiare isi propun sa vina cu o abordare noua ne dau motive de optimism.