Studiile de specialitate elaborate la inceputul anului (vezi, spre exemplu, Lucian Croitoru, “Programul economic pe anul 2000”) avand ca tinta generala problematica relansarii cresterii economice argumentau necesitatea mentinerii caracterului restrictiv al politicii monetare.
Partea interesanta era faptul ca, pe baza unei astfel de politici monetare, se considera inevitabil ca dobanzile sa ramana la niveluri inalte si in anul 2000, dar tendinta lor urmand sa fie mai degraba una de scadere.
Se aprecia, de asemenea, ca dobanzile relativ inalte nu vor intra in contradictie cu obiectivul general al cresterii economice din moment ce una dintre caracteristicele curente ale economiei romanesti o constituie autofinantarea investitiilor (din economiile proprii) si nu finantarea din creditele interne sau externe.
Una peste alta, evaluarile mentionate mai sus s-au confirmat. Unul dintre lucrurile care s-au vazut limpede in saptamanile din urma a fost faptul ca dobanzile au atins un minim (bunaoara, evolutia dobanzilor la titlurile de stat cu discount cu scadenta la 3 ani au scazut de la 69,70% la data de 4 ianuarie a.c. la nivelul de 38,52% la data de 25 iulie acelasi an).
Ce se va intampla insa mai departe? Evident, tendinta descendenta ar putea continua daca s-ar forta mai mult supralichiditatea de pe piata monetara, ceea ce ar duce insa la o amplificare a inflatiei intr-un moment in care ea a depasit deja cu 6,5 puncte procentuale tinta fixata prin politica monetara.
Unii comentatori apreciaza ca, in mod normal, inflatia, demonetizarea si dolarizarea sunt evolutii care justifica afirmarea unui trend contrar, de crestere a dobanzilor, in perioada ce vine. Astfel, pe fondul deprecierii monedei nationale din ultima perioada si pe cel al saltului inflationist neasteptat din luna iulie – care a facut dobanzile real negative – se dovedeste faptul ca populatia a inceput din nou sa-si caute refugiul in dolari.
Pe acest fundal, opiniile specialistilor diverg. Pentru unii, “Exista pericolul ca dobanzile real negative sa se cronicizeze. In luna iulie, ele s-au situat cu 1-2 procente sub inflatie. In mod normal, dobanzile ar trebui sa creasca mai mult pentru a se evita fuga de leu si goana dupa dolar”.
Pentru altii, “Piata pare sa se calmeze. Vremea dobanzilor excesive determinate de incertitudini s-a dus. Daca nu apar alte fenomene, nu trebuie sa ne asteptam la cresterea dobanzilor”, astfel incat pana la sfarsitul anului “nu vom asista la modificari substantiale in evolutia dobanzilor”.
Am invitat in pagina de astazi pe colaboratorii nostri obisnuiti sa-si prezinte propriile opinii si considerente privind subiectul in discutie.
Lucian Croitoru
Relaxare si inasprire monetara
Cred ca evolutia ratelor dobanzii in economia romaneasca poate fi explicata destul de convingator prin corelatiile care exista intre acestea, ca variabile determinate, si modificarile in stocul de bani si deficitul bugetar, ca variabile explicative.
Prin urmare, de la inceput trebuie spus ca, daca in economia Romaniei ratele dobanzii au urmat, in ultimile luni un trend descendent, atunci exista una dintre urmatoarele situatii: (i) o relaxare a politicii monetare pe perioada respectiva; in acest caz politica fiscala poatea fi contractionista (ceea ce contribuie la reducerea dobanzilor), sau chiar expansionista in anumite limite; (ii) politica fiscala este contractionista; politica monetara putea fi neutra sau relaxata, sau poate fi chiar restrictiva in anumite limite.
Datele arata ca mai degraba ne aflam in primul caz. Baza monetara a crescut in primele sase luni ale anului cu aproape 1% in termeni reali. Celelalte agregate monetare (M1, M2 ) sau componentele lor au inregistrat scaderi in termeni reali intre 6,5% si 26,2% in aceeasi perioada.
Daca tinem cont ca ratele dobanzii raspund cel mai bine la modificarile in baza monetara, dinamica corelata a variabilelor sugereaza o anumita relaxare a politicii monetare.
Am sa incerc sa calific aceasta relaxare monetara, pentru ca, pe baza de argumente sa arat ca raspunsul la relaxarea care a avut loc nu este, in mod necesar inasprirea semnificativa a politicii monetare.
Voi face acest lucru pornind de la caracterizarea principalelor plasamente pe care le pot face bancile. Bancile pot plasa rezervele lor in exces in credite catre sectorul intreprinderilor, pe piata monetara, in alte active(de exemplu, cumparari de valuta) sau in titluri de stat.
Caracteristicile economiei romanesti in anul 2000 au facut ca rezervele in exces sa nu poata fi plasate in totalitate in locurile amintite, ceea ce a presat pentru scaderea dobanzilor. ai in anii anteriori au existat rezerve in exces, dar, spre deosebire de anul acesta, ele nu au dus la scaderea ratelor dobanzilor, asa cum ar fi fost normal, ci au coexistat cu rate ale dobanzii daca nu in crestere cel putin inalte.
Asadar, in anul 2000 a intervenit o schimbare care a facut ca o relaxare monetara sa conduca la scaderea dobanzilor, adica la o tendinta normala. Pentru a evidentia aceasta schimbare voi caracteriza pe scurt economia din perspectiva posibilelor plasamente ale bancilor in semestrul intai al anului 2000.
Creditul catre intreprinderi a scazut in primul semestru din anul 2000 cu 2,2% in termeni reali fata de decembrie 1999.
Desi este o scadere mai mica decat cea inregistrata in aceeasi perioada a anului trecut (20%), ea arata ca se ramburseaza mai multe credite decat se primesc. Pe de o parte, intreprinderile sunt reticente in contractarea de noi imprumuturi. Pe de alta parte, sectorul bancar pare sa treaca la reluarea creditarii sectorului intreprinderilor cu pasi prudenti, dupa ce a inteles pe viu efectele creditelor acordate fara prudenta necesara.
Rezervele in exces ar fi putut fi plasate pe piata monetara, dar si aceasta are o capacitate limitata de absorbtie. O parte din rezerve ar fi putut fi utilizata pentru cumpararea de valuta, ca si in anii anteriori, eventual declansand un atac speculativ, asupra leului, dar in primele sase luni ale anului 2000 piata a aratat un permanent exces al ofertei de valuta.
Acest exces se bazeaza atat pe continuarea ajustarii de cont curent cat si pe intrari autonome de capitaluri. Pentru a nu deteriora contul curent, banca centrala a urmat un program de depreciere controlata a leului.
Deficitul bugetar ar fi putut atrage resursele disponibile, dar mentinerea acestuia in limite relativ restranse in primul semestru al anului 2000 si extinderea finantarii prin certificate de trezorerie emise pentru populatie au limitat si aceasta destinatie.
In sfarsit, mai exista posibilitatea tinerii banilor in exces in depozite la BNR. Daca ar fi fost acceptate toate rezervele in exces, nu ar fi existat relaxarea politicii monetare. Dar banca centrala a decis sa nu mai accepte in totalitate depozitele oferite, astfel determinand bancile sa intensifice eforturile de a orienta resursele disponibile catre sectorul intreprinderilor.
Astfel, o parte din rezervele in exces ale bancilor nu au putut fi plasate, ceea ce, de facto constituie o relaxare a politicii monetare. Ea s-a reflectat in scaderea dobanzilor. Aceasta relaxare nu contravine, pe termen mediu, misiunii fundamentale a BNR de a reduce inflatia. Cresterea creditelor performante catre intreprinderi va stimula activitatea economica.
Totusi, scaderea dobanzilor cocomitent cu reinflamarea inflatiei atrage atentia ca limita pana la care aceasta relaxare este posibila fara costuri inflationiste prea mari a fost atinsa.
Ca atare, este mai probabil ca ratele dobanzii sa inceapa sa cresasca usor si nu sa continue scaderea.
Claudiu Doltu
Evolutii pe piata bancara
Cresterea ratei inflatiei in ultimele doua luni (2,8% in iunie si 4,3% in iulie) si reducerea ratelor dobanzii au readus in actualitate ratele negative ale dobanzii in sistemul bancar.
Cum rata medie a inflatiei pentru primele sapte luni ale anului a fost de 3,1%, rata anuala a inflatiei va fi superioara ratelor anuale ale dobanzilor practicate de banci pentru depozitele constituite de clienti, daca nu vor aparea schimbari semnificative in politica monetara.
Publicul pare sa fi inteles ce inseamna rate negative ale dobanzii si a inceput sa se orienteze din nou mai mult spre valuta – ca instrument de pastrare a economiilor. Inca din luna mai, depunerile in valuta au crescut nu numai persoanele fizice, dar si firmele considerand ca astfel ar conserva mai bine puterea de cumparare a banilor de care dispun.
Ecartul dintre dobanzile active (pentru imprumuturile acordate) si cele pasive (pentru depozite) inregistreaza si el o tendinta de reducere, care ar putea fi imprimata de bancile straine si de bancile private mici. “Mersul” dobanzilor active este dat de bancile mari (asa cum sunt BCR si BRD).
Piata bancara romaneasca are o structura de oligopol si, in general, anumite evolutii sunt imprimate de liderii de piata. Scaderea dobanzilor pasive ar putea fi explicata de atitudinea bancilor private cu participare straina si a bancilor private mici, care s-au concentrat pe relatii cu debitorii cu riscuri mai mici.
De obicei, portofoliul de active al bancilor mici este mai putin riscant, iar acest fapt explica ecartul mai mic pe care il practica intre dobanzile active si cele pasive.
Cum Banca Nationala a Romaniei (BNR) are ca tinta de politica monetara cantitatea de bani si nu rata dobanzii, nu exista elemente certe in sensul ca o schimbare in evolutia ratelor dobanzii va fi imprimata, direct, de autoritati.
Un alt argument in sprijinul acestei ipoteze este volumul mare al cheltuielilor cu dobanzile la datoria publica. Guvernul trebuie sa acopere aceste cheltuieli prin emisiuni de titluri de stat si, prin urmare, cu cat mai mica este dobanda purtata de titluri, cu atat efortul in viitor va fi mai mic.
Un alt element in favoarea ipotezei ca ratele dobanzii nu vor creste in viitorul apropiat este ca pe piata bancara persista un excedent de lichiditate, pe fondul caruia ratele dobanzii scad.
In ultimele luni, interventiile BNR cu efecte directe asupra lichiditatii (cumparari de valuta, sustinerea Bancii Agricole, sustinerea Fondului de garantare a depozitelor din sistemul bancar) au avut ca efect cresterea acesteia.
Reducerea dobanzilor ar putea avea ca efect favorabil o schimbare a atitudinii bancilor in ceea ce priveste orientarea catre client. Cum oportunitatea activitatilor de creditare depinde, in primul rand, de gradul de stabilitate macroeconomica, de rata de crestere a economiei si de progresul general in procesul de transformare, nu este de asteptat o crestere semnificativa a volumului creditelor pentru afaceri.
In schimb, introducerea de noi produse bancare pentru persoanele fizice poate asigura bancilor o noua piata.
Nu este exclus insa, ca in cazul unei deprecieri rapide si puternice a leului, BNR sa inceapa sa alerge dupa mai multi iepuri (rata inflatiei si cursul de schimb). In acest caz, este posibil sa apara modificari semnificative imediate in evolutia ratelor dobanzii.
Lucian-Liviu Albu
Semnale pozitive
Dupa cum se cunoaste, teoria economica standard postuleaza o relatie inversa intre rata dobanzii si investitii si, indirect, intre rata dobanzii si cresterea economica.
Aceasta este insa doar o relatie generala, in realitate existand situatii cu mult mai complexe.
In continuare vom aborda unele dintre acestea in cazul specific al economiei romanesti in perioada de tranzitie.
Intarzierea reformelor, a tranzitiei spre o economie de piata functionala, in general, a facut ca fluxul de investitii straine directe sa fie foarte redus in comparatie cu alte tari din centrul si estul Europei. In aceste conditii, ecartul, mai ales structural, dintre oferta interna potentiala si cererea agregata s-a amplificat, iar ritmul PIB a devenit negativ.
Astfel, singura solutie accesibila pentru echilibrarea bugetara au ramas imprumuturile. Din cauza insa unei credibilitati nu tocmai ridicate, sursele unor ajutoare si imprumuturi externe au fost atrase cu dificultate si in conditii de dobanda ridicata.
O alta sursa la care s-a apelat au reprezentat-o imprumuturile pe piata interna, a caror pondere in totalul datoriei publice este in crestere in ultima vreme. Acoperirea pe aceste cai a deficitelor bugetare a generat inflatie si deprecierea cursului de schimb.
La nivel bugetar, distorsiunile induse prin intermediul ratelor inalte ale dobanzii sunt ilustrate de dinamica rapida din ultimii ani a ponderii dobanzilor aferente datoriei publice in totalul cheltuielilor bugetului de stat.
Anul 2000 a debutat cu ponderi inca si mai mari, saltul din prima parte a acestui an fiind, in parte, si o consecinta a politicii adoptate in perioada precedenta de sporire a atractivitatii titlurilor de stat, care au concurat depozitele bancare.
Parghia dobanzii la titlurile de stat trebuie insa folosita cu multa precautie, avand in vedere atat fragilitatea sistemului bancar autohton, cat si impactul asupra comportamentului potentialilor cumparatori de garantii guvernamentale.
Un nivel prea mic al dobanzii la depozitele in lei s-ar putea sa descurajeze economisirea la banci si sa incurajeze “investitia” in valuta sau alte tipuri de tezaurizare (aur, bijuterii, obiecte de arta, imobile si terenuri nedestinate investitiilor economice).
Un nivel prea ridicat al dobanzii poate de asemenea inhiba investitiile si poate deschide spirala inflationista, generand totodata dezechilibre in sistemul bancilor comerciale. De aceea, managementul atent al ratei dobanzilor si selectarea culoarului optim de variatie a acestora vor trebui sa reprezinte prioritati ale programului de actiune guvernamentala inca din acest an.
In acest cadru, s-ar impune si tranzitia spre rate ale dobanzii real-pozitive, concomitent cu diminuarea decisiva a ratei inflatiei. Spre exemplificare, in ultimii ani rata medie anuala a dobanzii pasive acordata de catre societatile bancare pentru clientii nebancari (cifrele din paranteza reprezinta dobanzile active) a evoluat astfel: 36,5% (48,6%) in 1995, 38,1% (55,8%) in 1996, 51,6% (63,7%) in 1997, 38,3% (56,9%) in 1998 si 45,4% (65,9%) in 1999.
In aceeasi perioada inflatia (medie anuala) a avut urmatoarea dinamica: 32,3% in 1995, 38,8% in 1996, 154,8% in 1997, 59,1% in 1998 si 45,8% in 1999.
Se constata, dupa deteriorarea din 1997 a raportului dintre rata dobanzii si inflatie, tendinta accentuata de revenire spre zona unor dobanzi real-pozitive. In acest an rata dobanzii s-a diminuat semnificativ, de la 41,8% (63,4%) in ianuarie la 34% (57%) in mai, in corelatie cu diminuarea inflatiei (calculata fata de perioada corespunzatoare a anului anterior) de la 56,8% in ianuarie la 44% in luna mai.
Dupa cum specifica ultimul raport BNR, debutul lunii mai a consemnat situarea bancilor intr-un deficit de rezerve, care a condus la o majorare a ratelor dobanzilor la depozitele nou constituite la peste 40%, situatie repetata si la sfarsitul lunii. I
ncepand cu a doua saptamana, trecerea treptata a sistemului bancar spre un exces de rezerve a determinat si coborarea ratelor medii ale dobanzilor sub pragul de 40%.
Pe ansamblul lunii, rata medie a dobanzii la depozitele nou constituite (inclusiv operatiunile BNR) a crescut fata de luna precedenta cu 4,2 puncte procentuale, pana la nivelul de 37,7%. Aceasta evolutie, coroborata cu reducerea ratei inflatiei cu 3 puncte procentuale, a permis revenirea ratelor reale ale dobanzilor pietei interbancare pe palierul pozitiv.
Cresterea ratei medii a dobanzii la tranzactiile inter-bancare (excluzand BNR) a fost determinata de majorarea ratelor dobanzilor aferente scadentelor principale, la o zi si la o saptamana, cu 4 puncte procentuale si, respectiv, 3,2 puncte procentuale.
In contrast cu evolutiile consemnate pe piata inter-bancara, pe piata primara a titlurilor de stat a continuat trendul de reducere a randamentelor la care s-au adjudecat emisiunile, rata medie a dobanzii la cele sapte emisiuni licitate in aceasta luna, de 46,4%, fiind cu 2,1 puncte procentuale inferioara mediei lunii anterioare.
Astfel, ecartul dintre randamentele pietei primare a titlurilor de stat si cele ale pietei interbancare s-a diminuat considerabil, de la 14,1 puncte procentuale la 8,1 puncte procentuale. Se spera ca in lunile viitoare, evolutiile pozitive sa se consolideze.
Dragos Negrescu
Mai catolici decat papa?
Este ciudat ca ratarea, devenita previzibila, a tintei anuale de inflatie a starnit emotii atat de puternice.
Rata inflatiei va fi, totusi, cea mai redusa din ultimii 5 ani, iar in toti anii scursi de la abandonarea economiei de comanda, ea a depasit prognozele initiale (de unde ritualul traditional al rectificarii bugetare din toamna).
Simultan, performantele pozitive in materie de PIB si, mai ales, exporturi, par sa fie depreciate de constatarea cresterii mai accelerate a preturilor, amintind de scepticul personaj al lui Caragiale, pe care excelenta recolta de grau il lasa rece pentru ca “nu s-a facut rapita”.
Curios este si ca aceasta hipersensibilitate fata de inflatie se manifesta dupa ce, ani de zile, presupusul ortodoxism macroeconomic “impus” de FMI a fost pus la index pe considerentul ca neglijeaza cerintele “economiei reale”, sustinandu-se in schimb stimularea economiei printr-o politica macroeconomica laxa.
Desi confirmata implicit de o recenta declaratie (cvasi-) guvernamentala, teza contradictiei dintre controlul inflatiei si crestere este eronata.
Inflatia redusa nu este, in sine, generatoare de crestere, dar efectele sale pozitive se fac simtite prin mecanismul dobanzilor care, intr-un context de inflatie ridicata si variabila, incoporeaza o importanta prima de risc, atingand niveluri reale exorbitante si gripand astfel principalul motor al cresterii: investitiile. Or, situatia actuala este opusul celei descrise mai sus.
Dobanzile s-au situat pe o curba constant descendenta, iar nivelul lor real a ajuns foarte atractiv pentru imprumutati. Ce denota acest trend, daca nu o credibilitate mult mai solida a politicii macroeconomice promovate de la inceputul anului?
Foarte recentele semnale de alarma derivate din scaderea pronuntata a unor categorii de dobanzi nu trebuie supralicitate.
Scurte episoade de dobanzi real-negative sunt inevitabile cata vreme inflatia nu este durabil adusa la un nivel cu o singura cifra, iar impactul lor asupra profitabilitatii bancilor trebuie relativizat de faptul ca susamintita prima de risc incasata anterior le permite acestora sa depaseasca fara mari probleme asemenea turbulente sporadice.
Iar termenul corect de comparatie pentru ratele nominale ale dobanzilor il constituie inflatia viitoare, nu cea trecuta, si – exceptand cazul unei dramatice schimbari de orientare a politicii economice promovate de autoritati (prezente sau viitoare) – nu avem motive sa ne temem de o reinflamare de proportii a inflatiei.
Sa nu uitam ca inflatia a fost afectata de fenomene greu previzibile: explozia pretului international al petrolului (cuplata cu un curs al dolarului apropiat de maximul istoric) si seceta prelungita, care a alterat semnificativ structura costurilor interne de producere a electricitatii.
Am putea acuza BNR ca nu a raspuns acestor socuri exogene printr-o inasprire a politicii monetare. Ar fi fost un caz tipic de tratament neadecvat, prin recurgerea la instrumente macroeconomice pentru corectarea unor deficiente structurale.
Pentru ca vulnerabilitatea economiei romanesti la acest “micro-soc energetic” nu reflecta decat mentinerea formarii unei proportii importante din PIB de catre ramuri energo-intensive si, in cadrul lor, a unor consumuri specifice de energie excesive.
Paradoxal, cei mai acerbi critici ai relativului esec in materie de inflatie deplang simultan cresterea proportiei industriei usoare in totalul exporturilor: cu niveluri pre-1990 ale ponderilor detinute de ciment, otel si produse petroliere, lucrurile ar fi stat si mai rau.
Florin Pogonaru
De la “pasi marunti”, la “pasi decisi”
Evolutiile dobanzilor din ultima perioada reflecta modul de asimilare a realitatii cresterii surprinzatoare a indicelui general al preturilor in luna iulie (4,3% fata de anticiparile oficiale de 1,5%), de catre agentii economici.
Ele reprezinta reactia la nerealizarea asteptarilor privind inflatia si se afla sub impactul unor actiuni contradictorii (sau in orice caz de fortare a realitatii) din partea Ministerului de Finante si Bancii Nationale. Ministerul de Finante a incercat initial, fara prea mult succes, plasarea de titluri de stat la dobanzi de maxim 42%.
In consens cu aceasta, Banca Nationala a ezitat sa dea semnalul pentru cresterea dobanzilor interbancare (bancile mentinand dobanzi pasive la trei si sase luni, ce nu depasesc cu mult 30%). In acelasi timp, pentru a nu crea presiuni asupra cursului de schimb se desolidarizeaza de acesta, crescand semnificativ rata de depreciere zilnica a leului.
Bancile nu mai accepta plasamentele la trei si sase luni oferite de Ministerul de Finante (la 42%), preferand sa “parcheze” excedentul de lichiditate in lei in depozite overnight sau pe termene de pana la o saptamana, cu dobanzi de 25 – 26% respectiv 32-35%.
In contextul mentinerii dobanzilor pasive la niveluri de circa 30% pentru trei si sase luni si a cresterii pasului de depreciere a leului, este de estimat o tendinta de crestere a cererii pentru plasamente in valuta, atat din partea bancilor cat si a populatiei.
Concluzia este ca, pentru a evita efectele nedorite asupra cursului de schimb si implicit inflatiei vom asista la cresteri repetate ale dobanzilor pana la un nivel dat de noile asteptari privind inflatia. Ministerul de Finante a avut recent o prima reactie de adaptare, crescand dobanzile la titlurile de stat pe sase luni, la 44%.
Este de asteptat ca in perioada urmatoare “politica pasilor marunti” sa devina si o “politica a pasilor desi” de crestere a dobanzilor, pentru reatingerea nivelului de echilibru al pietei.
Echilibrul fiind dinamic, asteptarile privind inflatia vor fi determinante pentru nivelul dobanzilor (tinand seama si de contextul excedentului de lei care nu-si gaseste plasamente in creditarea sectorului privat).
Situatia este acutizata de nesansa anului agricol secetos (cu consecinte in cresterea preturilor produselor alimentare si a anticiparilor privind necesarul de importuri de produse agricole) evolutiile monedei europene si a pretului petrolului care intaresc asteptarile privind deprecierea suplimentara a leului.
Aceasta pe un fundal pe care restructurarea intreprinderilor cu pierderi este inceata, iar succesele inregistrate in cresterea exporturilor si a productiei industriale apar tot mai mult ca fiind generate de masurile de relaxare fiscala si nu de modificari sructurale la nivel microeconomic.
Care vor fi efectele asupra cresterii economice? Este de asteptat ca “finantarea bolnava” a cresterii, prin credite neperformante, sau prin arierate, se va diminua in contextul recentelor reglementari ale Bancii Nationale privind provizionarea creditelor, respectiv datorita monitorizarii exercitate de institutiile financiare internationale.
Finantarea cresterii pe “baze strict economice” va intra in coliziune cu nivelul ridicat al dobanzilor iar inflatia la niveluri de peste 45% nu este in nici un caz “uleiul care sa unga mecanismele economice”.