Pentru a reduce ecartul asimetric dintre viteza de ajustare la nivel micro și macroeconomic, România are nevoie de un stimul investițional puternic, care să aibă ca surse de finanțare toate alternativele disponibile: resurse bugetare pe proiecte prioritizate, împrumuturi pentru investiții care să nu crească datoria publică toxică, fonduri europene, parteneriate public-private și alte resurse private.
În mai 2012, primul-ministru mă întreba dacă putem aplica regula de aur a investițiilor – orice împrumut să meargă către investiții. Am răspuns sec că mi-aș dori, dar încă nu se poate. Încă România are cheltuieli rigide puternice, încă România are probleme grave în colectarea veniturilor și combaterea evaziunii fiscale, încă România mai are de achitat plăți aruncate din trecut de către guvernarea pe datorie.
Apar din nou opinii care susțin că o creștere a datoriei publice până la maximul permis de criteriile de convergență nominal stabilite în Tratatul de la Maastricht – 60% din PIB – ar fi o soluție pentru stimularea creșterii economice în România. Da, ar fi bine. Da, din perspectivă normativă ar reprezenta un stimul investițional important pentru a crește convergența reală cu țările UE (vorbim de îmbunătățirea calității infrastructurii, a standardelor educaționale ș.a). Da, există țări dezvoltate care și-au dezvoltat infrastructura folosindu-se de împrumuturi. Da, dar stând strâns mai apoi cu deficitul bugetar, cu înghețări ale salariilor câte o decadă ș.a.
Privind realist, este necesară efectuarea unor analize de risc al sustenabilității datoriei publice, în condițiile în care România nu are o capacitate ridicată de a genera surplusuri bugetare primare pentru a-și diminua povara achitării unui serviciu ridicat al datoriei publice.
De ce nu putem crește acum datoria publică până la 60% din PIB?
Atât de mare a fost prociclicitatea politicii fiscal-bugetare în perioada precriză încât a ieși dintr-un astfel de proces presupune ajustări fiscal-bugetare în formă continuată – să le numim așa. România a demonstrat că nu are politici bune în timpuri bune. Politicile fiscale prociclice, lipsa reformelor structurale și lipsa de susținere a unor reforme structurale procreștere a competitivității au generat datorii publice nesustenabile, însoțite de riscuri ridicate de neplată a serviciului datoriei. Analiza evoluției soldului bugetar structural ne arată că am făcut ajustări fiscale în perioade de decalaj recesionist, invers față de postulatele teoriei macroeconomice și unele practici din țările dezvoltate. Pe de altă parte, analiza indicatorului sold bugetar structural corectat cu absorbția ne arată că nu am luat în considerare indicatori semnal mai puternici decât evoluția soldului bugetar efectiv, ultimul păcălindu-ne puternic în deciziile luate.
Nevoia de ajustare fiscală și de respectare a MTO (obiectivului pe termen mediu) convenit cu Comisia Europeană de atingere a deficitului structural de 0,7% din PIB în 2015 și menținerea ulterioară sunt stringente din cel puțin trei motive: nivelul curent al soldului bugetar primar nu este suficient pentru a stabiliza ponderea datoriei publice în PIB; se mențin incertitudinile de pe piețele financiare internaționale și, nu în ultimul rând, capacitatea de a genera rate ridicate de creștere economică a scăzut, pe fondul reducerii la jumătate a ratei de creștere a PIB potențial în majoritatea țărilor UE, pe fondul crizei.
România poate intra într-un cerc vicios. Ceteris paribus — o datorie mai mare presupune un surplus primar mai ridicat pentru a o susține. Literatura de specialitate arată că rate mai mari ale datoriei în PIB sunt de obicei asociate cu rate ridicate ale dobânzii și foarte probabil cu rate reduse de creștere economică, aceasta cerând, din nou, un surplus primar mai ridicat pentru a putea reechilibra situația. Ipoteze precum existența unor rate ridicate ale dobânzii sau a unei creșteri economice scăzute, de exemplu, rezultă într-o dinamică mai puțin favorabilă a datoriei publice, necesitând o creștere a balanței primare pentru a stabiliza ponderea datoriei publice în PIB, care poate determina mai departe modificări în analiza legată de sustenabilitatea datoriei.
Evidențele empirice arată că țările care pornesc de la ponderi ridicate ale datoriilor publice în PIB sunt mult mai sensibile la șocurile determinate de creșterea ratei dobânzii sau/și reducerea ratei de creștere economică. Cu cât nivelul inițial al datoriei este mai mare, cu atât impactul unei creșteri date a ratei dobânzii sau al unei reduceri a ratei de creștere economică asupra surplusului primar cerut pentru a menține datoria stabilă. Dincolo de anumite niveluri, un nivel mai mare al datoriei publice conduce la o rată mică de creștere pe termen lung.
În cazul României, pe termen mediu una dintre țintele politicii fiscale trebuie să fie stabilizarea datoriei publice la nivelul de 36-37% din PIB (fără buffer). Menținerea dinamicii din perioada 2008-2011 a datoriei României poate provoca cel puțin trei probleme. Prima, un spațiu fiscal redus pentru a face față viitoarelor crize. O țară care ajunge la niveluri nesustenabile ale datoriei va face cu greu față șocurilor provocate de crizele ce vor apărea.
A doua, datoria ridicată presează asupra creșterii ratei reale a dobânzii, determinând reducerea investițiilor private. Guvernul României va fi obligat să se împrumute pentru a plăti serviciul datoriei plus dobânzile. Se mărește astfel cererea de împrumuturi, rata dobânzii va crește, iar investițiile private se vor reduce. Estimările arată că o creștere a ponderii datoriei publice a României la 60% din PIB ar putea conduce la o creștere a ratei reale a dobânzii de cel puțin două puncte procentuale. În condițiile în care criza datoriilor suverane mărește cererea de împrumuturi pe piețele financiare externe, amplitudinea creșterii ratei dobânzii poate fi chiar mai mare. A treia problemă se referă la o creștere economică mai redusă. Studiile arată că țările puternic îndatorate au ritmuri de creștere economică mici în comparație cu țările cu datorii aflate sub pragul de sustenabilitate. Este simplu, resursele financiare care merg către serviciul datoriei și dobânzi reduc disponibilul bugetar pentru alte domenii (educație, sănătate, infrastructură, agricultură etc.). Rezultă un ritm mai mic de creștere economică.
Creșterea ponderii deținerii de titluri de stat de către nerezidenți reprezintă un element de vulnerabilitate important, volatilitatea potențial apărută neputând fi contracarată de câștigurile de sustenabilitate pe datorie rezultate din modificarea favorabilă a maturităților și a ponderii datoriei denominate în valută.
Acum sunt necesare soluții pentru stabilizarea ponderii datoriei publice în PIB la pragul de sustenabilitate al acestui indicator. Consider că prima dintre soluțiile structurale pentru a atinge această țintă este legată de implementarea unor măsuri de stimulare a creșterii economice și creare de locuri de muncă. Începând de la măsuri fiscale, de genul reducerii impozitării pe muncă – prin reducerea contribuțiilor de asigurări sociale, până la consolidarea bazei industriale și cresterea ratei de ocupare prin atragerea forței de muncă din mediul rural. România poate stimula astfel mărirea ratei de creștere a PIB potential până la 3-4%.
Poate fi conceput un algoritm sustenabil de finanțare a acestor măsuri de stimulare a creșterii economice, din cel puțin trei surse de finanțare. Prima sursă de finanțare – economiile care vor rezulta din ajustarea fiscală – raționalizarea cheltuielilor publice și reducerea evaziunii fiscale. A doua, împrumuturi țintite care să respecte regula de aur – împrumuturi doar pentru investiții. A treia sursă – fondurile europene. Numai creșterea economică cu rate de 3-4% ne poate ajuta să relaxăm presiunea determinată de menținerea datoriei publice sub pragul de sustenabilitate, să gândim reforme structurale coerente și să ieșim din cercurile vicioase de care vorbeam.
Altfel, sunt bine-venite acțiunile de reducere a riscurilor legate de datoria publică. Bond exchange și buyback pentru a reduce riscul de refinanțare. Extinderea scadențelor titlurilor de stat prin mărirea ponderii din necesarul de finanțare cu scadențe pe termen mediu și lung. Repo și reverse repo. Emiterea de titluri de stat indexate la inflație sau legate de creșterea PIB real (mai ales pentru populație și bănci, pentru diversificarea riscului). Dar și utilizarea instrumentelor de swap valutar și al riscului de dobândă prin utilizarea instrumentelor de swap de rată de dobândă, pentru a reduce riscul valutar.
Acest articol a apărut în ediția tipărită a Ziarului Financiar din data de 26.09.2013