Daniel Daianu: Cand pietele primitive te ajuta

Tumultul de pe pietele financiare internationale nu s-a sfarsit. Interventia neobisnuita a bancii centrale a SUA (Fed) de a diminua rata de scont (la care bancile comerciale vand efecte comerciale pentru a obtine lichiditate) intre sedintele lunare dovedeste ingrijorare mare fata de “griparea” creditului. Reducerea apetitului pentru risc si o inclinatie mai mare catre lichiditate explica de ce sunt preferate acum obligatiuni de stat fata de efecte comerciale (commercial paper). De aici a rezultat o scadere a randamentului la bonurile de tezaur pe trei luni ale SUA la 3% (de la 5% cu cateva luni in urma).
Sunt cativa factori cheie care au condus la situatia actuala. Unul priveste miscarea ciclica inerenta a economiei, in pofida unor tendinte de atenuare a amplitudinii fazelor ascendente si descendente. Altfel spus, faze de expansiune a creditului alterneaza cu faze de incetinire. Dar scaderea drastica a dobanzilor in SUA, dupa caderea bursiera de la finele deceniului trecut – un demers al Fed-ului, condus atunci de Alan Greenspan, de a evita panica pe pietele financiare – si dupa 11 septembrie 2001 a stimulat extraordinar creditarea. Aceasta din urma a avut loc pe fondul globalizarii pietelor financiare si al folosirii tot mai intense a inovatiilor financiare/ derivativelor. De exemplu, dupa estimari Bloomberg asa-numitele collateralized debt obligations (CDOs) au crescut de la 84 mld. $ in 2002 la peste 500 mld. $ in 2006, ca tranzactii in lume. Din pacate, aceasta evolutie a avut loc prin opacizarea pietelor financiare, ocultarea riscurilor asumate de investitori, credinta unora ca banii “ieftini” au devenit un dat. Inversarea tendintei in politica de dobanzi a Fed-ului, in sensul cresterii acestora, a modificat radical contextul, iar o veriga slaba – piata ipotecara – s-a incordat; de aici tensiunile s-au extins pe alte piete. In aceasta evolutie gasim originea “griparii” pietelor de credit. Exista acum teama fireasca ca un apetit de risc scazut si fuga dupa lichiditate ar putea crea probleme de solvabilitate pentru institutii financiare, pentru lumea corporatista in general – ceea ce ar conduce la o incetinire a activitatii economice.
In opinia mea, sunt cateva invataminte majore ale turbulentelor prezente de pe pietele financiare:
n cand o zona mare a pietelor de credit nu intra sub incidenta reglementarilor prudentiale, se accentueaza riscurile (de pilda, in SUA, piata ipotecara nu este reglementata de catre Fed). Sa ne aducem aminte ca si la noi BNR nu s-a implicat ani buni in reglementarea activitatii cooperativelor de credit;
n pietele internationale accentueaza deficitul de reglementare intrucat nu exista organisme supranationale in domeniu (si in UE avem o problema din acest punct de vedere). In plus, exista interese puternice de a nu se reglementa operatiunile fondurilor de risc (hedge fund), ceea ce nu ajuta ordinea pe piata; fondurile de risc ar trebui sa fie supuse cel putin unor reglementari de disclosure (sa se stie ce tranzactii fac si care este situatia lichiditatii lor).
n utilizarea extinsa a derivativelor a ocultat riscurile asumate de investitori la cumpararea de obligatiuni ce aveau intre colaterale ipoteci. Aceste inovatii financiare nu sunt bine intelese de utilizatori si nici nu au o piata de tranzactionare efectiva, care sa ilustreze riscurile asa cum sunt ele revelate de mersul evenimentelor.
n agentiile de rating au contribuit la deficitul de transparenta prin calificative mari acordate unor obligatiuni care, in fapt, aveau in spate hartii de valoare cu risc inalt;
n globalizarea a marit rolul pietelor de capital, care tranzactioneaza obligatiuni, in intermedierea financiara; bancile, mai ales cele de investitii, au devenit ele insele un motor al acestei evolutii, inclusiv prin intermediul administrarii directe a unor fonduri de risc.
n bancile ar fi trebuit sa fie interesate de protejarea transparentei pe piata, a ceea ce numim trust (incredere). Fara aceasta din urma, pietele financiare se gripeaza, ingheata. Din pacate, dorinta de randamente cat mai mari a precumpanit in dauna prudentei. Iar o banca nu trebuie sa lase manusa jos niciodata, ca si o autoritate de supraveghere. Acestea fiind spuse, ramane problema majora a mecanismelor de exercitare a prudentialitatii pe pietele internationale.
n problema conflictelor de interese este inca in actualitate, dupa scandalurile mari de acum cativa ani de pe Wall Street si aiurea (Enron, WorldCom, Parmalat).
n interventiile repetate ale Fed, BCE si ale altor banci centrale demonstreaza ca “hazardul moral” paleste atunci cand este amenintata stabilitatea sistemului financiar. Dar interventii masive pot pune samanta pentru alte crize, in viitor.
Pietele financiare din Romania sunt relativ primitive: ponderea intermedierii financiare in PIB este la noi cca 25% fata de peste 80-90% in economiile mature din UE; bancile ocupa un loc mult mai important decat piata de capital in intermedierea financiara; gama de produse financiare folosite (derivativele nu exista in fapt) etc. Aceste trasaturi fac ca pietele financiare de la noi sa fie mai putin expuse la “gripare” in mod direct. Drept totodata este ca economia romaneasca se afla intr-un ciclu de crestere propriu celor emergente – unde ratele de crestere economica sunt mai inalte decat in economiile mature.
Am simtit acum efecte ale turbulentelor fiindca unii investitori straini si-au lichidat pozitii in Romania dorind sa faca rost rapid de lichiditate, asa cum au fugit si din alte economii emergente. Indirect, economia romaneasca va fi afectata de o posibila incetinire a activitatii economice in UE, in SUA, in alte economii. Pe termen mai lung, am putea suferi daca creditarea de la noi, care creste in ritm foarte alert, anual, nu va tine cont de bonitatea solicitatorilor de credite si reglementarile prudentiale nu vor fi adecvate. In plus, sa fim foarte atenti in utilizarea derivativelor.

Daniel Daianu este profesor de economie si fost ministru al finantelor