Integrată, sau nu, reglementarea/ supravegherea a eșuat. De ce?

Reforma reglementării și supravegherii financiare (R&S) în Europa și SUA este un proces inițiat la scurt timp după izbucnirea crizei. În acest context sunt examinate modele organizaționale ale autorităților de R&S. Varietatea organizațională poate mira având în vedere integrarea adâncă a piețelor financiare în UE, care este accentuată de piață unică a serviciilor financiare, de operațiuni crosfrontaliere masive. Drept este că această criză a produs o fragmentare a piețelor, inerentă ținând cont de jurisdicțiile naționale puternice din Uniune. De pildă, schemele de garantare a depozitelor sunt la nivelul fiecărui stat membru al UE, deci fiecare schemă depinde de fiecare buget național. Dar rămâne pregnantă realitatea operațiunilor ce trec de granițe și efecte de contagiune puternice.

Un arhetip de R&S aduce sub aceeași umbrelă piețele financiare și combină monitorizarea prudențială, care are în vedere riscuri asumate de companii, cu cea care observă conduita lor ca furnizori de servicii financiare. Marea Britanie (UK), cu Financial Services Authority, este un exemplu pentru abordarea integrată,  deși Banca Angliei are și ea atribuții prudențiale în zona bancară; are și trezoreria statului responsabilități. Ai zice că această abordare oferă o perspectivă cât mai deplină a interacțiunilor între efecte micro și macro, în condițiile în care piețele au devenit tot mai complexe, cu grupuri ce acționează concomitent pe piața bancară, pe cea de capital, pe cea a asigurărilor și pensiilor private. Criza a izbit însă Marea Britanie cu furie și modelul s-a dovedit a nu performa. Și în Germania există un model integrat, ipostaziat de Bafin (creat în 2002), care judecă conduita entităților financiare pe toate piețele. Responsabilități privind supravegherea prudențială macro are  Banca Centrală (Bundesbank). Nici aici rezultatele nu au fost mai bune, statul fiind nevoit să susțină grupuri bancare importante. Nu în aceeași măsură ca în UK, întrucât în această țară sectorul financiar a devenit supradimensionat.  De ce această insuficiență instituțională? Voi reveni la această întrebare. Interes sporit în ultimii ani este pentru o variantă cu două creneluri, așa numita “twin peaks”, care separă prudențialitatea de monitorizarea conduitei entităților financiare. R&S la nivel prudențial ar fi exercitată de banca centrală. Acest model este bine ilustrat în Olanda, unde s-a pornit pe această cale în 2002. Dar și acolo criza a lovit cu furie și sistemul de R&S și-a arătat limitele. Ca în UK, Germania, și guvernul de la Haga a fost nevoit să asiste bănci mari, chiar să devină acționar (cazul ING).

Care este explicația pentru această impotență generală revelată de criză? Mai ales că, acum, se manifestă o tendință  impusă de o nouă configurație a sistemului european de R&S. Au apărut autorități europene pentru piața bancară (EBA), cea de capital (ESMA), pensii private și asigurări împreună (EIOPPA), care sunt în legătură instituționalizată cu Consiliul European pentru Riscuri Sistemice (ESRB), ce este legat de BCE. Discuția privind crearea unei uniuni bancare împinge spre uniformizare de reglementări și proceduri, etc. Toate acestea sunt firești dacă avem în vedere lecțiile crizei. Ce vreau însă să subliniez este o teză: nu modelul organizațional/instituțional explică, în esență, eșecul R&S  ci conținutul acestei activități. Atât abordarea integrată cât și cea compartimentată (de prudențialitate și pe activități/piețe) au fost depășite de valul crizei și au arătat  carențe similare. Explicația este că viciile sistemului de intermediere financiară au fost tolerate de toate variantele organizaționale. Mă refer la leverage excesiv, la utilizarea de modele de risc (value at risk/VAR îndoielnice, la dezvoltarea de produse derivate (sintetice) care au opacizat enorm piețele, la ignorarea riscurilor sistemice, etc. Aceasta este marea problemă. Modelul contează, fără îndoială. Pe de altă parte, regulile cerute pentru conduita din piețe, așa cum își găsesc reflectare în R&S, sunt cele care definesc ce se vrea de la aceste piețe. Adică, dacă vrem că ele să servească economia, investitorii, să protejeze consumatorii de servicii financiare, sau dacă se lasă spațiu pentru derapaje individuale și accentuarea riscurilor sistemice. Dar nici aceste reguli nu sunt îndestulătoare. Ele trebuie să fie acompaniate de mecanisme și instrumente care să inducă operatorii din piețe să le respecte –este vorba de conformare (enforcement). Și aici modelele organizaționale au dovedit carențe mari. Opinia că nu cadrul de R&S este buba, ci neimplementarea regulilor de conformare nu îmi pare convingătoare. Întrucât chiar modelul de R&S trebuie să forțeze conformarea. Se poate folosi ca analogie eșecul Pactului pentru Stabilitate și Creștere în zona euro.

Să adaug că conformarea (compliance rules) are o dimensiune macroprudențială și una micro; cea macro privește conduita ce afectează sistemul și de aceea în UE se acordă atenție tot mai mare operațiunilor grupurilor  mari (sytemically important). Procesul de “bail in”, de implicare a creditorilor în salvarea unor bănci (firme de asigurări) nu cred că poate atenua amenințarea pe care o avarie de mari proporții ar crea-o pentru piețele financiare în ansamblu. Este de crezut, de pildă, că Parisul ar permite închiderea uneia din primele două bănci franceze? Chestiunea este valabilă și pentru Berlin, Roma, sau Londra. Și BCE ar fi cuprinsă de trepidații la o asemenea perspectivă. 

Concluzia ar fi că nu este suficient să căutăm un model organizațional mai bun în mod formal. Conținutul R&S este cheia de boltă a întregului demers de a face ca piețele financiare să fie prietenoase cu economia. De aceea logica rapoartelor Vickers (în UK), Larosiere și Liikanen (prezentate Comisiei Europene) este de sprijinit. Limitarea leverage-ului, cerințe de capital și lichiditate augmentate (Basel III și Solvency II), regândirea modelelor de risc, despărțirea operațiunilor speculative (trading) de cele comerciale obișnuite, limitarea operațiunilor de trading, transparentizarea piețelor prin obligarea la tranzacții la vedere, includerea activităților din “umbră”, extrabilanțiere (shadow), și a operațiunilor fondurilor de risc și fonduri private de investiții, legarea veniturilor din industria financiară de performanța pe termen lung, penalizarea celor care încalcă relația de încredere între agent și investitor, etc, fac parte din reforma necesară. În fond, “light touch regulation” (să lași piețele să se reglementeze, disciplineze singure), doctrină care a prevalat într-un număr tot mai mare de țări (mai ales în UK și SUA) în ultimele două decenii, a condus la eșecul activității de R&S. Aceasta este o lecție majoră a crizei în materie de înțelegere a funcționării piețelor financiare.

În România piețele financiare sunt relativ nesofisticate și lipsite de adâncime. Această stare ne-a ajutat în criză, fără a ne scuti însă de neplăceri și numai până la un punct. Afirm aceasta întrucât o piață de capital firavă nu ajută finanțarea companiilor într-o perioadă când băncile sunt foarte temătoare, nu au apetit de creditare. Deoarece piețele noastre depind covârșitor de ce se întâmplă în Europa interesul nostru funciar este ca conținutul R&S în UE să se schimbe în bine.

Daniel Daianu este profesor de economie și fost ministru de finanțe, iar de săptămâna trecută este prim-vicepreședinte al Autorității de Supraveghere Financiară (ASF)