Anul economic 2005 vazut de guvernatorul BNR Mugur Isarescu? “Favorabil, cu obligatia unui mix de politici deosebit de prudente, atat ca urmare a nivelului de pornire al principalilor indicatori macroeconomici”. El spune ca aprecierea leului nu este un panaceu, iar actiunea acstui proces nu este nelimitata. Influxurile valutare autonome nu pot creste la nesfarsit, iar daca dezechilibrul contului curent al balantei de plati devine cronic, la un nivel considerat de piata ca nesustenabil, intrarile financiare se pot converti in iesiri, inrautatind sever situatia.
Reporter: Cum a fost anul economic 2004?
Mugur Isarescu: Pentru economia romaneasca, anul recent incheiat a fost cel mai bun de dupa 1989. A fost obtinuta o rata de crestere sustinuta, de circa 8% in termeni reali, concomitent cu reducerea ratei inflatiei la 9,3%. Cu toate acestea, cresterea deficitului de cont curent la peste 6% din produsul intern brut (PIB) si intarzierea reformelor structurale de adancime lasa pentru anul 2005 o marja de manevra limitata autoritatilor in deciziile de politica economica pe care le vor avea de urmat.
O complicatie pentru decidentii de politica economica deriva si din faptul ca expansiunea a cuprins treptat toate componentele cererii agregate. Astfel, se remarca o crestere sustinuta a celor mai sustenabile componente ale cererii agregate – investitiile si exporturile – dar si a consumului populatiei, pe seama majorarii sensibile a veniturilor si a creditului bancar.
Chiar si cheltuielile guvernamentale au crescut rapid, in ciuda reducerii deficitului bugetar, ca urmare a sporului constant al veniturilor statului. Si mai problematice sunt mentinerea cererii din partea unor activitati ineficiente – a caror restructurare nu s-a produs, asa cum fusese programat – ca si mentinerea problemei arieratelor, a caror reducere s-a datorat si unor masuri cosmetice, precum anularea penalitatilor, care nu rezolva problema de fond si induce hazard moral si selectie adversa.
Cum de a mai scazut rata inflatiei in aceste conditii expansioniste?
Mugur Isarescu: Intrebarea are mult sens. Raspunsul scurt ar putea fi formulat asa: mixul de politici economice a fost continuu adaptat astfel incat echilibrul macro sa ramana relativ sub control. Desigur, explicatiile sunt mai complicate si ele nu pot omite faptul ca s-a platit un pret evident pentru aceasta reducere a ratei inflatiei cu o treime: majorarea deficitului contului curent si reducerea marjei de competitivitate a exportatorilor romani.
Personal cred ca pretul platit de exportatori pentru succesul dezinflatiei din 2004 este disproportionat de mare, dar ca efortul remarcabil depus in anul trecut pentru ca inflatia sa ajunga pentru prima oara dupa 1989 la o singura cifra a meritat sa fie facut, cu atat mai mult cu cat rata medie anuala a inflatiei scade fata de anul precedent pentru al saptelea an consecutiv, ceea ce ofera o istorie bine consolidata a procesului de dezinflatie din Romania. De-a lungul acestei perioade s-a putut constata ca, desi nu toate politicile actioneaza consistent in aceeasi directie, slabiciunile inregistrate in unele domenii au putut fi compensate cu inaspriri ale altor domenii.
Totusi, pe masura ce rata inflatiei coboara catre nivelurile uzuale in Uniunea Europeana, scade capacitatea de a opera asemenea “compensari”.
Trecand la analiza mixului de politici din 2004, trebuie spus ca performanta fiscala a avut o contributie importanta in reducerea ratei inflatiei. Scaderea in continuare a deficitului consolidat al statului, pana la o valoare preliminata de circa 1% din PIB, a temperat cererea agregata, infirmand anticiparile privind o relaxare bugetara din considerente de ordin electoral.
Cu toate acestea, se mentine traditia de consumare a unei parti mari a deficitului public in ultimele luni ale anului, ceea ce genereaza tensiuni inflationiste la inceputul anului urmator.
Conlucrarea dintre politica fiscala si cea monetara a fost si in 2004 foarte buna, contribuind la contrabalansarea efectului inflationist rezultat din cresterea veniturilor personale peste sporul productivitatii. Aceasta contrabalansare a insemnat insa nu numai un deficit bugetar mai mic, dar si atenuarea sensibila a curbei de reducere a dobanzilor.
Dobanda bonificata de BNR la depozite (rata de politica monetara a bancii centrale) a fost redusa prudent in cursul anului 2004, in sapte pasi, incepand din luna iunie, cu un nivel cumulat de 4,25 puncte procentuale, dar a ramas relativ inalta in termeni reali.
In general, conduita politicii monetare a urmarit sa semnalizeze prudenta Bancii Nationale si mentinerea riscurilor de revenire a inflatiei pe o panta ascendenta, ca urmare in special a majorarii veniturilor si expansiunii economice.
Totusi, cel putin in ultima parte a anului, principalul factor antiinflationist a fost faptul ca BNR a intarit substantial cursul leului…
Mugur Isarescu: Sa nuantam. BNR a lasat ca fortele pietei sa duca la intarirea leului, pentru ca, ajungand la un nivel confortabil al rezervelor internationale, si-a permis acest lucru. Iar aceasta apreciere a leului a contribuit, intr-adevar, la calmarea presiunilor inflationiste in partea a doua a anului trecut.
Am fost categoric ajutati in acest sens de faptul ca in cursul anului 2004 s-a produs o crestere semnificativa a influxurilor de valuta din alte operatiuni decat cele de comert exterior. La aceasta au contribuit, convergent: remiterile valutare ale romanilor care lucreaza in strainatate; intrarile de capital, ca urmare a privatizarilor si a altor investitii directe; intrarile de capital speculativ, pentru plasamente in active mobiliare si imobiliare.
Intrarile de capital au fost favorizate de dobandirea de catre tara noastra a calitatii de membru NATO si de incheierea negocierilor pentru intrarea in Uniunea Europeana.
Pe de alta parte, ca urmare a acestor evolutii, treptat problema principala pentru BNR a devenit limitarea ritmului de apreciere reala a leului, datorata ofertei valutare in exces. Cumpararile nete de valuta ale Bancii Nationale au totalizat 3,2 miliarde de euro in 2004, suma care a adus rezervele valutare la un echivalent ce acopera aproape 5 luni de importuri.
Aceasta conduita a evitat o apreciere excesiva a monedei nationale, care ar fi putut afecta capacitatea de export si ar fi majorat importurile, de asemenea in detrimentul productiei interne. Nu este cazul sa ne amagim: exista riscul ca deficitul balantei comerciale sa conduca la o pozitie nesustenabila a balantei de plati, ceea ce ar putea genera un flux masiv de capital in sens invers, cu efecte negative persistente.
Pe un plan mai general, conduita Bancii Nationale nu se poate opune directiei fundamentale a pietei, ci poate doar evita fluctuatii excesive sau atacuri speculative fara fundament economic. Astfel, daca banca centrala ar incerca sa apere un nivel al cursului leului semnificativ mai slab decat cel ce echilibreaza cererea cu oferta, intrarile valutare ar creste mult, pana in momentul in care interventiile ar deveni imposibile, iar cursul s-ar aprecia brusc si puternic, oferind castiguri foarte mari celor care au mizat pe o asemenea evolutie. De altminteri, interventiile repetate si intr-o singura directie ale bancii centrale sant costisitoare.
Cumpararile nete de 3,2 miliarde euro, din anul 2004 echivaleaza cu o emisiune monetara de peste 130.000 de miliarde lei, depasind valoarea medie a bazei monetare a tarii. Costul sterilizarii acestei emisiuni pe timp de un an, la nivelul dobanzilor medii din 2004, depaseste 27.000 de miliarde lei – suma ce este compensata numai partial de plasamentul rezervei valutare astfel acumulate.
Pe ansamblu, daca s-ar ambitiona sa apere un nivel de curs pentru a proteja exportatorii banca centrala ar intampina riscul de a inflama inflatia cu propriile ei operatiuni, fara ca prin aceasta sa aiba un efect de durata asupra cursului valutar.
Pornind de la toate considerentele expuse mai sus, BNR a decis mai intai ca presiunile din piata pentru aprecierea leului sa fie aduse la cunostinta publicului, pentru ca operatorii sa aiba un ragaz necesar adaptarii la noile conditii. In mod special au fost avuti in vedere exportatorii, care au de suferit cel mai mult de pe urma tendintelor pietei. Ulterior, banca si-a moderat ca volum operatiunile de pe piata valutara, iar in final a anuntat ca interventiile ei vor fi numai ocazionale. In mod practic, regimul valutar, definit prin flotarea controlata a leului, nu se modifica, dar componenta de flotare dobandeste o pondere mai ridicata, iar cea de control, una mai scazuta.
Repet, aceasta din urma decizie a fost adoptata dupa ce rezervele valutare ajunsesera la nivelul optim, intr-un moment in care se faceau simtite presiuni inflationiste ce trebuiau sa fie contracarate. Ca urmare, politica de curs valutar a fost utilizata implicit ca ancora antiinflationista, prin reducerea sensibila a interventiilor menite a evita aprecierea leului.
Concomitent, au fost descurajate operatiunile speculative, atat prin reducerea predictibilitatii interventiilor BNR, cat si printr-un nivel al cursului perceput de operatori ca fiind mai adecvat in raport cu cererea si oferta.
Aprecierea neasteptata a leului a generat un val de critici la adresa BNR. Cum se va reflecta aceasta evolutie in ansamblul societatii romanesti?
Mugur Isarescu: In general si intre anumite limite aprecierea leului este o tendinta pozitiva, un lucru de dorit pentru orice tara. O data cu aprecierea monedei nationale, toate activele tarii – pamantul, cladirile, investitiile, etc. – isi sporesc valoarea fata de strainatate. Desigur daca este de proportii si neasteptata, aprecierea monedei nationale, ca orice schimbare majora, poate fi dureroasa, poate sa produca pierderi unor segmente ale societatii.
Aici, vreau sa fac un comentariu. Este greu de acceptat ca aprecierea leului in 2004 a fost neasteptata; BNR a vorbit in repetate randuri despre aceasta eventualitate. Mai degraba aprecierea leului a fost un fenomen care nu a fost crezut, nici dupa ce el s-a intamplat. Exista numeroase avantaje din aprecierea monedei nationale. Cel mai rapid vizibil este accelerarea dezinflatiei – implicit, sant generate conditii pentru reducerea ratelor dobanzilor. Ambele stimuleaza investitiile si, deci, o crestere economica mai sanatoasa si de durata. Un alt efect benefic priveste stimularea restructurarii economiei, intrucat aprecierea leului obliga la reducerea costurilor atat pe exportatori, cat si pe concurentii locali ai produselor ce se pot importa.
Cu toate acestea, aprecierea monedei nu este un panaceu, iar actiunea ei nu este nelimitata. Prima limita este data, desigur, de insasi dimensiunea influxurilor valutare autonome. Acestea nu pot creste la nesfarsit, iar daca dezechilibrul contului curent al balantei de plati devine cronic, la un nivel considerat de piata ca nesustenabil, intrarile financiare se pot converti in iesiri, inrautatind sever situatia.
A doua limita vine din capacitatea economiei de a continua sa genereze exporturi si sa reziste la ieftinirea importurilor. Restructurarea si cresterea productivitatii si a eficientei au limite inerente, de ordin tehnologic si organizatoric. Daca datorita influxurilor autonome temporare aceste limite sant atinse, deteriorarea balantei comerciale si, impreuna cu aceasta, a contului curent, pot ajunge la niveluri nesustenabile.
Cum vedeti anul 2005 in plan economic?
Mugur Isarescu: Favorabil, cu obligatia unui mix de politici deosebit de prudente, atat ca urmare a nivelului de pornire al principalilor indicatori macroeconomici, cat si a tintelor ambitioase asumate pentru acest an. Continuarea unei cresteri economice sustinute, concomitent cu reducerea ratei inflatiei obliga la adoptarea unor politici atent calibrate.
Obiectivul primordial al Bancii Nationale este continuarea procesului de dezinflatie. Tinta de 7% in decembrie 2005 fata de decembrie 2004, ce urmeaza a fi reconfirmata impreuna cu guvernul, reprezinta o etapa calitativ noua in normalizarea cadrului macroeconomic si in apropierea de standardele europene in materie. Pentru indeplinirea acestui obiectiv, Banca Nationala va continua utilizarea unora din instrumentele si actiunile care au dat rezultate si va adopta noi strategii de lucru, consistente in raport cu etapa in care am intrat. Va continua orientarea prudenta din anul precedent, in ceea ce priveste reducerea dobanzilor, dar se are in vedere si o componenta de recalibrare, corespunzatoare noului palier de inflatie.
De asemenea, Banca Nationala a intrat in stadiul final de pregatire a unei noi strategii de politica monetara – tintirea directa a inflatiei. Potrivit acestei strategii, obiectivele si indicatorii cantitativi, precum si informatiile calitative privind evolutiile din economie, sunt analizati prin prisma impactului lor asupra ratei anticipate a inflatiei. Aceasta permite adoptarea permanenta a unei orientari pro-active, astfel incat sa creasca atat probabilitatea indeplinirii tintei de inflatie asumate, cat si increderea operatorilor din piata in eficacitatea acestei abordari.
Ce masuri are in vedere BNR pentru contracararea eventualelor efecte negative ale relaxarii fiscale asupra procesului de dezinflatie si contului curent?
Mugur Isarescu: Marja de manevra a BNR pentru a contracara presiunile inflationiste din campul nemonetar este extrem de limitata in 2005, deoarece dobanzile sunt la niveluri inca ridicate, iar cursul leului s-a apreciat destul de mult. Desigur, Banca Nationala analizeaza si oportunitatea utilizarii altor instrumente cu caracter monetar care sa contribuie la continuarea procesului de dezinflatie.
Dificultatea cea mai insemnata in acest demers este data de faptul ca ritmul foarte inalt de crestere a cererii interne din 2004 continua si in 2005, sub impactul unui ansamblu de factori cu actiune convergenta. Astfel, majorarea insemnata a salariilor reale, operata in ultima parte a anului trecut, va avea impact deplin in 2005; reducerea impozitelor directe suplimenteaza venitul disponibil; intrarile de capital, sub forma de investitii directe sau speculative, tensioneaza la randul lor cererea solvabila interna.
In general, trebuie sa fim constienti de faptul ca marja de manevra pentru construirea unui mix adecvat de politici este ingustata de reducerea potentialului de utilizare a unora din factorii care au actionat semnificativ in 2004 pentru reducerea presiunilor inflationiste (aprecierea in termeni reali a leului, deteriorarea contului curent al balantei de plati si reducerea importanta a deficitului public consolidat).
Singura componenta insuficient fructificata in 2004, ca si in anii precedenti, ramane accelerarea restructurarii economiei si, pe aceasta cale, reducerea semnificativa a deficitelor cvasifiscale.
Apropierea momentului integrarii in Uniunea Europeana obliga, de altfel, la actiuni energice in acest domeniu – atat ca urmare a angajamentelor asumate formal de autoritati, cat si pentru a fructifica in perspectiva oportunitatile exceptionale oferite de integrare, in planul performantei economice si al standardului de viata.
Reporter: Ati spus ca in 2005 va fi pastrata conduita prudenta in ceea ce priveste scaderea dobanzilor. Prin prisma trecerii la noua etapa de liberalizare a contului de capital, ce estimari aveti in legatura cu posibilele fluxuri de capital cu volatilitate mare?
Estimarile noastre vor incerca in permanenta sa fie realiste! Pregatim cu cea mai mare atentie aceasta trecere, fiind constienti de dimensiunile si sensibilitatea problemei. Mizam pe flexibilitatea mai mare a cursului de schimb ca factor de descurajare a intrarilor de capitaluri cu volatilitate mare. Analizam experienta altor tari care au facut acest pas esential in procesul de integrare si testam diverse scheme care sa usureze noua deschidere a economiei romanesti spre Uniunea Europeana si spre lume. In ceea ce priveste prudenta, ea sta bine mereu unei banci centrale care se respecta.