Un vechi proverb românesc spune că “locul banului este acolo unde știi să îl prășești mai cu agerime”.
În ediția ZF de marți 27 februarie 2012, d-l Adrian Cojocar a publicat articolul “Dividendele, o fata morgana a investitorilor de pe bursă”. Articolul respectiv oferă o pespectivă incompletă și pe alocuri imprecisă asupra atracției investitorilor pentru dividendele oferite de companiile listate la bursă. Mă voi referi la două aserțiuni pentru care argumentația oferită de autorul opiniei este discutabilă și care invită la o dezbatere mai largă din partea analiștilor și a investitorilor la Bursa din București.
Cele două puncte sunt de fapt întrebările cheie ale oricărei decizii de investiții, respectiv alocarea de capital și guvernanță corporatistă.
Mai întâi, conform autorului articolului, “în esență distribuirea de cash din profit către acționari nu are nicio influență asupra randamentului obținut de investitor”.
Pentru simplitatea argumentației, voi face referire strict la SIF-uri, însă analiza poate fi extinsă la orice altă companie listată.
Aprobarea politicii de dividend și respectiv alocarea de capital sunt prerogative fundamentale ale acționarilor companiei, iar managementul are rolul de a explica și justifica cu argumente solide în Adunarea Generală modul de alocare a profitului net propus la vot acționarilor.
În cazul SIF-urilor, o distribuire în proporție de 100% a profitului servește cel mai bine intereselor acționarilor de a maximiza averea acestora. Reinvestirea profitului ar avea sens doar în măsura în care fiecare 1 leu reinvestit ar crea cel puțin 1 leu în valoare de piață pentru acționari. La SIF-uri acest lucru însă nu se întâmplă.
Presupunând că SIF-urile ar reinvesti 100 lei din profitul net în active care generează un randament anual de 10%, creșterea marginală a activului net rezultat este de 10 lei. Datorită discount-ului față de activul net la care se tranzacționează acțiunile SIF pe bursă (între 32% și 47%), capitalizarea bursieră și respectiv averea acționarilor ar crește cu 5,3 până la 6,8 lei.
Pe de altă parte, distribuirea celor 100 lei către acționari și investirea acestora cu același randament de 10% ar genera o sporire a averii acționarilor cu 10 lei.
Decizia privind opțiunea de urmat devine, din această perspectivă, lesne de înțeles, iar dorința acționarilor de a primi dividende cât mai mari de la SIF-uri este perfect justificată. Mai mult, o eventuală participare a investitorilor la majorări de capital la SIF-uri (precum cea propusă de către conducerea SIF 2 Moldova) va aduce mai degrabă o diminuare a valorii capitalului investit cât timp prețul per acțiune se menține la un discount față de activul net unitar.
Celălalt argument prezentat se referă la “pericolul” pe care îl prezintă dorința investitorilor de a scoate cât mai mulți bani sub formă de dividende din profitul anual al SIF-urilor, ridicând semne de întrebare privind viitorul acestora. Pentru toate companiile listate, testul cel mai bun pentru echipa de management este reprezentat de evoluția și nivelul prețului per acțiune, precum și de votul dat managementului de către acționari în Adunarea Generală. Pentru conducerile actuale ale SIF-urilor, acest test pare să fie relativ greu de trecut. Discountul prețului per acțiune versus activul net unitar indică o încredere redusă a investitorilor în abilitatea managementului de a genera randamente superioare din administrarea averii SIF-urilor.
În absența tranzacției cu Erste Bank (care este o tranzacție excepțională, greu de repetat în viitor), randamentul activelor (ROA) realizat de către cele 5 SIF-uri în 2011 se situează ușor peste 5%, adică același randament obținut dacă banii ar fi investiți în depozite bancare, unde riscul investiției este însă mult mai mic.
Mai mult, odată cu ridicarea (parțială) a barierelor legislative care protejează membrii conducerilor actuale ale SIF-urilor (pragul de deținere de 5%) este posibil să asistăm la schimbări și înlocuiri ale unora dintre șefii actuali sau chiar la lichidarea SIF-urilor.
Existența și modul de administrare al SIF-urilor ridică câteva semne de întrebare la care investitorii vor dori probabil răspunsuri bine argumentate:
i) De ce este nevoie de peste 400 de oameni, 5 entități diferite și costuri anuale de operare de peste 100 milioane de lei pentru a administra portofolii care sunt în proporție de aproape 70% identice (dețineri Erste Bank, BRD, SNP, FP, TLV și numerar)?
ii) Managementul SIF-urilor nu a dovedit că deține competențe speciale în investirea și administrarea capitalului, generând randamente (ROA) superioare celor care ar putea fi obținute de către investitori investind singuri capitalul în acțiuni și alte instrumente financiare. Odată cu vânzarea participației la BCR, a fost diminuată și atractivitatea deținerii indirecte de acțiuni la BCR pe care SIF-urile au oferit-o pentru mult timp.
Acestea nu mai dețin în acest moment participații la companii atractive la care investitorii nu pot investi singuri, așa cum a fost de pildă cazul deținerilor la BCR sau Bancpost.
iii) Expunerea masivă (peste 50% din active) a SIF-urilor pe sectorul bancar, un atu în trecut care devine acum mai degrabă un factor de risc din perspectiva crizei datoriilor suverane ale țărilor Europei, incluzând Austria.
Viitorul SIF-urilor depinde în bună măsură de capacitatea actualei conduceri de a răspunde în mod convingător acestor întrebări. Rămân deschise însă opțiuni precum cea de la Fondul Proprietatea, în care un fond agresiv precum Elliott să propună o lichidare a activelor SIF-urilor. O alternativă ar putea fi reprezentată de o acțiune comună a investitorilor pe termen lung de a fuziona cele 5 SIF-uri și de a elimina pragul de 5%, urmată de completarea echipei de management cu profesioniști cu experiență în administrarea investițiilor care să definească o strategie de investiție credibilă și realizabilă.
Cât despre pierderea pe care ar putea să o sufere piața de capital prin dispariția SIFurilor, în măsura în care există cu adevărat o nevoie pentru vehicule investiționale listate, probabil că un grup de profesioniști în investiții cu ceva spirit antreprenorial și credibilitate în lumea deținătorilor de capital vor crea în viitorul nu prea depărtat produse investiționale care să răspundă acestei nevoi.
Claudiu Negrișan este director la firma de consultanță în afaceri și investiții Soar Turnaround Management
Opiniile aparțin autorului și nu reprezintă neapărat poziția Ziarului Financiar.