Sunt tot mai multe semne că piețele financiare reîngheață: marjele (peste pragul de bază impus de obligațiunile germane) cresc la toate țările europene (inclusiv la cele cu rating AAA), băncile evită să se împrumute între ele preferând să plaseze lichidități la BCE, băncile americane și cele britanice își reduc expunerea pe grupuri europene etc. Crize de lichiditate par inevitabile. Deși tăierea valorii nominale (haircut-ul) obligațiunilor suverane ale Greciei este “organizată” (“voluntar” încercându-se astfel evitarea “evenimentului de credit” care să declanșeze intrarea în acțiune a CDS-urilor), contaminarea operează în zona euro și nu numai.
Lipsa de încredere în capacitatea liderilor europeni de a găsi o soluție convingătoare la problema datoriilor suverane se adâncește. Italia și Spania nu sunt țări insolvente, chiar dacă prima are o datorie publică de cca 120% din PIB. Dar ea are surplus primar și prin ajustările anunțate de premierul Mario Monti el va crește. În plus, mare parte a deținătorilor de datorii sunt rezidenți, iar scadența medie a obligațiunilor este de 7 ani. Spania are datorie publică de sub 65% din PIB, adică inferioară celei a Germaniei (care este de cca 80% din PIB). Drept este că Spania și Italia nu au o perspectivă de creștere economică bună, așa cum este și pentru Portugalia, ca să nu mai vorbim de Grecia. Dar avem aici o dinamică infernală: criză de încredere, cu originea în principal în abordarea defectuoasă a problemei datoriilor suverane, înrăutățește perspectivă de refacere economică și complică garantarea serviciului datoriilor publice. Fiindcă, pentru o țara, capacitatea de a onora obligațiunile sale depinde de volumul lor (plus scadență) și de creșterea să economică. Criză de încredere mărește costurile de finanțare și refinanțare, favorizează o criză de lichiditate, care se poate transformă într-una de insolvență. Piețele au înghețat după ce a picat Lehman Brothers și a fost nevoie de intervenție masivă din partea unor bănci centrale, a insititutiilor multilaterale (IFIs) pentru a preveni că crize de lichiditate să se transforme în insolvente. Și noi țări intrate în UE, inclusiv România, au fost prinse în acest vârtej.
Un al doilea val de crize de lichiditate este în formare. Acesta este motivul pentru care cresc exhortațiile pentru ca Bancă Centrală Europeană (BCE) să intervină în forță. Îndemnurile au la bază un concept fundamental: împrumutătorul de ultima instanță (lender of last resort/LLR). Crizele financiare din ultimele secole au obligat la apariția băncilor centrale nu numai că instituții de emisiune și garantori ai stabilității prețurilor, ci și că asiguratori ai stabilității financiare. Panică, asaltul pe bănci (run on banks) cer că băncile centrale să intervină în momentele grele. BCE a făcut-o, parțial prin linii speciale de finanțare și achiziții pe piețele secundare, dar acum iar suntem pe marginea prăpastiei. În 2008 și 2009 guverne au preluat datorii ale băncilor (implicit, ale sectorului privat), ceea ce a mărit considerabil datorii publice; vezi situația din Irlanda și Marea Britanie. Datoriile publice ale unor țări erau deja foarte mari (Grecia fiind cazul flagrant). Există în zonă euro o legătură ombilicala între state și bănci, întrucât bilanțurile celor din urmă cuprind la active obligațiuni suverale, care dacă se depreciază strică aceste bilanțuri. Și dacă băncile sunt nevoie să se recapitalizeze, așa cum se cere din nou acum, pot ajunge în situația să ceară iarăși sprijin din partea statelor, în virtutea riscurilor sistemice. Legătură ombilicala menționată este un cerc vicios când băncile vulnerabilizează bonitatea financiară suverană și obligațiuni suverane riscante lovesc în bilanțuri bancare. Lipsă de creștere economică mărește intensitatea cercului vicios. În zonă euro nici nu avem o trezorerie comună (precum în SUA, Canada), cu emisiuni de obligațiuni colective (eurobonduri) și care să intervină în situații dificile ale unor state membre. De aceea a fost creat EFSF-ul, care este însă un substitut imperfect și cu forță redusă.În mod normal BCE ar trebui să fie LLR numai pentru sectorul bancar. Și pentru probleme de lichiditate, de insolvență ale unor state, să între în funcțiune programe sprijinite de parteneri din UE. Dar această gândire este valabilă pentru timpuri normale și dacă ar există o integrare fiscală (bugetară) corespunzătoare în zonă euro. Acum suntem însă confruntați cu o criză ce durează, cu o criză de încredere care se adâncește. Explicația este simplă: nu avem un LLR autentic în zonă euro. Actele constituționale ale UE interzic, de altfel, falimentul, ieșirea din zonă și bail-ouț-ul (salvarea de la faliment). Asistentă acordată Greciei, Portugaliei și Irlandei a făcut necesară modificarea articolului 126 din Tratat prin introducerea unui paragraf. Dar aspectele legale contează mai puțin acum decât cele strict economice. BCE nu vrea să-și asume rolul de LLR pe măsură circumstanțelor grave, așa cum se întâmplă în SUA și Marea Britanie, și piețele (speculatorii și alții, fiindcă este declanșat și un mecanism de frică, panică) înțeleg această realitate dramatică. În zonă euro, țările care emit obligațiuni nu pot emite monedă comună după nevoi, adică nu pot fi proprii lor LLR. Cine să preia această funcție? BCE nu vrea și pentru că Germania și alte țări se opun. BCE a fost construită după modelul Bundesbank și memoria hiperinflatiei inter-belice dăinuie încă pe malurile Rhin-ului. Fondul pentru salvare (EFSF) nu are putere adecvată. Încercarea de a-l mari prin leveraging nu a avut succes. Există o propunere de a-l transformă într-o bancă, care să achiziționeze obligațiuni suverane (pe piață primară) pe care să le sconteze la BCE. Astfel s-ar trece de interdicția legală pentru BCE de a interveni pe piață primară direct și ar crește resursele puse la bătaie. Eu cred că este o formulă sui generis acceptabilă, dacă BCE nu a va interveni ea masiv că LLR.
Timpul se scurge tot mai repede în defavoarea zonei euro, a Uniunii în ansamblu. BCE trebuie să intervină în forță, într-o formă sau altă. Dacă nu direct, cel puțin printr-un EFSF care să aibă putere. În acest scop EFSF merită să fie transformat într-o bancă. Inflația nu este un pericol pentru zonă euro. Marea amenințare este un dezastru financiar de care este posibil să nu fim departe, dacă nu se va interveni ferm. România ar fi și ea sever lovită de o reinghetare a piețelor financiare; am reîntra sigur în recesiune la care s-ar adaugă alte ponoase.
PS. Zona euro este mai constrângătoare decat mecanismul etalon aur din perioada interbelică. Atunci țările puteau renunța la o paritatea aleasa (în raport cu aurul) avand la dispozitie politica monetară proprie. Aviz celor care nu inteleg ce inseamna să fii în zona euro fara a indeplini criterii de convergență reală (deci nu simplu criteriile de la Maastricht). Iar convergenta reala, forta competitiva, nu se rezolvă în câțiva ani.