Domnul Radu Crăciun abordează chestiuni importante în articolul “Politica monetară și relansarea economică”(ZF, 21 sept. 2010). Sunt de acord cu constatarea din articol că, peste tot în lume, s-a încercat combaterea efectelor crizei printr-o varietate de mijloace, care, frecvent, au combinat instrumentul bugetar cu cel monetar. Așa s-a întâmplat în SUA, în Marea Britanie, în numeroase țări din Uniunea Monetară. Deși susțin și eu teza că avem nevoie de o combinație de politică economică cât mai echilibrată (care să utilizeze mai multe instrumente), rămân în divergență de opinie privind o serie de aspecte asupra cărora aduc precizări mai jos.
Politica monetară are eficacitate dacă mecanismul de transmisie funcționează bine, ceea ce amândoi împărtășim ca principiu. Eu am părerea că mecanismul de transmisie în România a fost deteriorat de criză. Și în alte țări s-a întâmplat acest fenomen, diferențele între ratele de politică monetară ale băncilor centrale, cele de pe piețele interbancare și cele la utilizatorii ultimi ai creditelor fiind în creștere – mai ales atunci când piețele au înghețat. În România această situație a fost cu atât mai nefericită, cu cât, în mod tradițional, nivelurile dobânzilor la împrumuturile clienților non-bancari au fost înalte. Că nivelul ratelor pe piața interbancară este foarte aproape, acum, de rata de politică monetară este în largă măsură irelevant pentru mecanismul de transmisie. Avem lichiditate multă în piață (lăsată chiar de BNR, probabil pentru a ajuta Trezoreria în plasarea de titluri de stat), dar care nu s-a reflectat într-un mers corespunzător (descendent) al dobânzilor la creditele luate de persoane fizice și firme. Întrucât, nu piața interbancară măsoară, esențialmente, calitatea mecanismului de transmisie. Și rămâne de văzut ce se va întâmpla în viitor. Dl. Crăciun mizează mult pe schimbarea legislației de calcul al dobânzilor. Dar în timp ce el are în vedere un corector de ordin administrativ, judecata mea a pornit de la un fenomen economic real. În plus, sentimentul meu este că băncile vor avea, în continuare, un apetit scăzut să crediteze.
Autorul articolului subestimează, în opinia mea, rolul cursului de schimb asupra expectațiilor inflaționiste. Este greu să de-euroizăm economia. Și multe din mărfurile de import nu au o concurență serioasă din partea producției autohtone. Deci elasticitatea cererii la depreciere nu ar fi favorabilă scopului urmărit. Ca și dl. Crăciun, am subliniat presiuni inflaționiste slabe în momentul de față, pe fondul cererii agregate scăzute. Când am menționat cifra de 7,5% pentru acest an am avut în vedere că dacă la șocul creșterii TVA s-ar adăuga șocul repetat al unei deprecieri sistematice a leului, nu am avea cum să evităm creșterea expectațiilor inflaționiste. Fiindcă, repet, nu înțeleg cum se poate subestima impactul unei deprecieri sistematice a cursului asupra expectațiilor inflaționiste, deprecierea nefiind un șoc singular (a one shot affair). Nici nu văd de unde s-a tras concluzia că în articolul meu (ZF, 20 sept.) nu s-ar fi făcut distincție între inflația pe latura ofertei și cea pe latura cererii. Cât privește spirala prețuri-salarii, nu aș îngropa-o dacă ne gândim la cât de mult (adică dacă) mai pot fi amputate veniturile cetățenilor fără a provoca tensiuni sociale necontrolabile; ceea ce pare de domeniul trecutului se poate întoarce.
Dl. Crăciun a trecut sub tăcere posibilul impact al deprecierii cursului asupra serviciului datoriei publice. Dacă inflația crește – și admit că aici părerile noastre diferă substanțial – și dacă consolidarea fiscală nu contracarează presiunea către suire a dobânzilor, serviciul devine tot mai împovărător. În condițiile în care finanțarea deficitului bugetar este încă foarte complicată, a neglija acest aspect este de neînțeles. Îmi este greu să cred că o relaxare de politică monetară ar stimula economia intr-atât încât ar anula o posibilă presiune inflaționistă a deprecierii cursului.
Intervine și problema riscului sistemic pe care o depreciere a leului necorelată cu o consolidare fiscala adecvată l-ar crea; am în vedere pierderea încrederii în leu dacă inflația ar crește, ceea ce ar putea induce o “fugă” de moneda națională. Iar acestea nu sunt fantasme teoretice.
În ecuația argumentației folosite se amintește de ajustări fiscale importante. Dar acestea nu sunt încă consolidate. Arieratele față de firme sunt mari. Există și incertitudini semnificative pe scena politică, care pot menține îndoieli privind consolidarea fiscală. În asemenea circumstanțe o scădere excesivă a ratei de politică monetară poate transmite un semnal mai puțin pozitiv, care ar pune presiune pe leu. Și una este să cauți un mix de politică macro care să ajute economia printr-o depreciere controlată (deliberată) a monedei naționale și altceva să ai de-a face cu o depreciere rezultată din incoerențe de policy și neîncredere din partea piețelor financiare.
Cred totodată că se subestimează efectul negativ al deprecierii asupra consumului, care are o pondere relativ mare în PIB. Așa cum am subliniat în articolul meu (ZF, 20 sept.), ce poți obține pe filiera stimulării importurilor poți pierde prin amputarea consumului, ca urmare a “efectului avuție”.
Eu nu pledez pentru o politică de țintire a cursului. Dar nu pot închide ochii față de riscurile unei deprecieri necontrolate. Și aceste riscuri există având în vedere gradul de euroizare și dificultățile consolidării fiscale, ca și volatilitatea piețelor financiare. BNR trebuia să relaxeze politica monetară în condițiile înghețării piețelor. Și o politică acomodativă s-a practicat mai ales după trecerea momentului atacurilor speculative din toamna lui 2008. Dar nu cred în eficacitatea pozitivă a unei scăderi abrupte a ratei de politică monetară.
Cheia este cum să facem să se reducă costul creditului către cetățeni și firme. Din păcate, băncile sunt și vor fi într-un proces de curățare a bilanțurilor, în timp ce Ordonanța 50 nu va ajuta reluarea creditării având în vedere impactul asupra profiturilor lor. Există încă multe incertitudini privind execuția bugetară și nu numai, care nu favorizează agresivitatea din partea BNR în direcția scăderii ratei de politică monetară.
Mă bucur că dl. Crăciun consideră că “situația nu poate fi judecată în alb și negru”. Și sunt de acord că, în pofida unor dileme, alegeri de politică economică trebuie să fie făcute. Ce am încercat în articolul meu precedent a fost să evidențiez riscuri, inclusiv sistemice, ale unei politici de curs care urmărește o depreciere sistematică în condiții turbulente, când consolidarea fiscală este înconjurată de incertitudini. Oricât am vrea, România nu poate practica ceeea ce își permit țări care au ca monedă proprie valute-rezervă, care au forță economică considerabilă, care nu sunt sub radarul celor care examinează riscuri de lipsă de lichiditate și insolvență.
P.S.: Cât privește pertinența modelelor utilizate, îi reamintesc dlui Radu Crăciun că atunci când majoritatea analiștilor din băncile comerciale clama virtuțile liberalizării depline a contului de capital am fost unul dintre cei care am avertizat asupra riscurilor. Ca de altfel, asupra ignorării riscurilor sistemice, a celor rezultate dintr-o alocare mai puțin bună a resurselor în economie. Cum s-ar spune: “după război mulți viteji se arată”.
Daniel Dăianu este profesor de economie, fost ministru de finanțe
Opiniile aparțin autorului și nu reprezintă neapărat poziția Ziarului Financiar.