Sistemul de intermediere financiară este presupus să miște economisirea între diverse sectoare economice, între țări, în funcție de oportunități de investiții. Aceasta ar fi funcția sa principală, care implică scrutarea bonității celor ce solicită resurse suplimentare, se împrumută. Întrucât este fundamental pentru economia de piață (ce are constrângeri bugetare tari în mod obișnuit) să se asigure, în mod instituțional și prin reguli, de rambursarea creditelor. Dar finanța (industria financiară) poate avea propriile eșecuri majore și poate provoca daune economiei în ansamblu, așa cum se vede în timpul crizelor financiare. Așa ceva se întâmplă mai ales când funcția de “trading”, de speculație, începe să precumpănească în dauna celei de creditare propriu-zisă a activității economice.
La o întâlnire recentă a constituentei FMI/BM din care face parte România am auzit un reprezentant străin ce critica demersurile de reglementare a activității de hedging, a sectorului umbră în general. Am fost mirat și, parțial, am replicat întrucât acest tip de argumentație este mai mult decât simplist în condițiile crizei financiare teribile actuale Acea voce mi-a sunat de-a dreptul hollow (goală de conținut), aeriană, mai cu seamă că evoca nevoia ca trezoreria de stat să pună deoparte resurse pentru salvarea unor bănci comerciale (care au și fost naționalizate în parte în țara respectivă). Zilele trecute au apărut constatări ale celor ce au examinat modul în care bănci mari au manipulat Libor – de-a dreptul fraudulos. Și când te gândești la declarațiile șefilor unui JP Morgan, Barclays etc., care vorbesc despre responsabilitate socială, despre etica afacerilor în fața studenților la școlile de business, în discursuri publice. Trăim într-o lume ce pare să-și fi pierdut compasul…
În rândurile de mai jos vreau să reiau o teza pe care am susținut-o adesea în ultimii ani, și anume funcția destabilizatoare în creștere a finanței, ca urmare a valului de dereglementare din ultimele decenii – Big Bangul londonez în 1986, renunțarea la legislația Glass Steagal în 1999 în SUA, the Commodity Futures Modernization Act din 2000 etc. Raționamentele de față se înscriu în abordarea lui Minsky (de altfel un discipol de vârf al lui Keynes), care a fost reluată cu emfază în scrieri de Alexander Lamfalussy, Andrew Haldane de la Banca Angliei, Joseph Stiglitz (a se vedea de pildă “Risk and global economic architecture: why full financial integration may be undesirable”, American Economic Review, May 2010, pp. 388-393). Mă refer aici cu precădere la un aspect: volumul foarte mare de rezerve valutare acumulate de economii emergente în Asia după criza din anii 1997-1998. Este larg îmbrățișată ideea că aceste rezerve exprimă nu numai economisirea mare din societăți asiatice, dar și decizia de politică economică de protecție/asigurare, prin tampoane puternice, în fața unor șocuri adverse severe.
Cu mulți ani în urmă am abordat chestiunea gradului optim de rezerve valutare în țări în dezvoltare arătând că el este determinat de întâlnirea între costul de oportunitate și beneficiul deținerii lor (Revista Economică, nr. 2/1985); că există o dinamică a rezervelor valutare optime ce depinde între altele de: nivelul de subutilizare a resurselor în economie (impus de ajustări de balanță de plăți), costul renunțării forțate la importuri productive aducătoare de progres tehnic, rata dobânzii la finanțarea externă pentru reconstitutire de lichidități – pe latura costului de oportunitate; de probabilitatea apariției crizelor de lichiditate, fenomene interne ce măresc costul ajustărilor necesare și care adaugă un plus utilității rezervelor – pe latura foloaselor deținerii de rezerve. Concluzia era că episoade de criză de balanță de plăți măresc înclinația marginală și totală spre deținere de rezerve valutare. Ce spuneam atunci poate fi pus în relație cu ce s-a întâmplat în economia globală, în țările industrializate în ultimele decenii: o extracție masivă de rentă de către finanța de la restul economiei; supradimensionarea sectorului financiar (în Irlanda, UK, Islanda, SUA, Spania, etc) și creșterea riscurilor sistemice; diminuarea competitivității în nu puține economii mature (în care s-a mizat excesiv pe industria financiară); operațiuni recurente de salvare a industriei financiare, care au agravat situația bugetelor publice și au creat o dominanță a fiscalului asupra politicii monetare; erodarea clasei mijlocii și mărirea sentimentului de frustrare socială, creșterea incertitudinii (proliferarea de “lebede negre”/fenomene extreme) etc.
Cred totuși ca nu suficient a fost subliniată problema alocării resurselor din pespectiva constituirii de tampoane (buffere) ca instrumente de apărare. Raționamentul aici ar fi următorul: dacă teama de șocuri adverse externe (pe cale financiară) este tot mai mare, înclinația țărilor ce nu beneficiază de o monedă de rezervă ca monedă proprie de a a avea rezerve cât mai solide crește. Aceste țari, dacă în ansamblu încearcă să-și diminueze simultan deficite externe, să înregistreze chiar surplusuri, și dacă încearcă să constituie stocuri de lichidități cât mai mari, la nivelul economiei globale putem asista nu numai la accente mercantiliste în extindere (ce pot reduce activitatea economică globala, sau ritmul ei de creștere), dar și la un volum excesiv de rezerve valutare, la un echilibru global inferior -adică, o alocare globală suboptimă a resurselor.
Trebuie spus că utilizarea unui curs de schimb sub-evaluat ca mijloc de construcție a avantajelor comparative trebuie să fie și ea luată în calcul. Intrucât politici industriale, protecționiste, pornesc nu numai de la teama de șocuri, ci și de la realitatea că teoria ricardiană/ohliană a avantajelor comparative favorizează o distribuție statică a câstigurilor în comerțul internațional, în funcție de dotarea cu factori de producție la un moment dat. Iar problema dezvoltării economice este vitală pentru țările înapoiate, în condițiile în care există o mare diferență între comerț liber (free) și echitabil (fair) din punct de vedere al șanselor de surmontare a decalajelor. Însa, una peste alta, o finanța (sistem financiar) ce destabilizează impinge spre consolidarea rezervelor valutare, atingerea unor praguri care nu ar fi necesare dacă volumul și intensitatea fluxurilor volatile nu ar fi atat de ample. Aici găsim logica aranjamentelor de la Bretton Woods și a imposibilității coexistentei autonomiei politicii monetare, stabilității cursurilor de schimb și liberei circulații a capitalurilor.
Concluzia este că, modul în care finanța opereaza acum, cu funcția ei destabilizatoare, provoacă o alocare defectuoasă a resurselor, inclusiv prin acumularea indusă de rezerve valutare necesare. Avem aici înca un argument pentru o reforma radicală a funcționării sistemului financiar internațional, a finanțelor globale. Aceasta concluzie este valabila și pentru funcționarea zonei euro, a Uniunii Europene.
Daniel Dăianu este consilier al premierului României
Opiniile aparțin autorului și nu reprezintă neapărat poziția Ziarului Financiar.