Opinie Daniel Dăianu: Politica monetară nu poate fi un factotum

Și în 2013 hățurile sunt ținute în mână de bănci centrale mari, adică de Fed, BCE, Banca Angliei, Banca Japoniei, etc; ele țin în viață sistemele bancare, sistemul financiar internațional, prin injecții masive de lichiditate (expansiunea propriilor bilanțuri). Criza financiară a cerut intervenții extraordinare, adesea în contrast cu un abc de conduită. Băncile centrale au redescoperit două adevăruri:

a) stabilitatea prețurilor nu asigură ipso facto stabilitatea financiară;

b) stabilitatea financiară cere o reglementare și supraveghere a sistemului financiar (partea bancară și cea non-bancară) care să atenueze, să prevină riscuri sistemice. Băncile centrale au acționat ca împrumutător de ultimă instanță (lender of last resort) în două ipostaze: față de bănci comerciale și față de guverne. Avem aici și o schimbare de paradigmă, o renunțare la simplista “ipoteză a piețelor eficiente” (EMH) și o reexaminare a modelelor pe baza cărora să fac proiecții de politică monetară.

În SUA și, într-o oarecare măsură, în țări europene, băncile centrale judecă mersul general al economiei în deciziile lor, dincolo de misiunea privind stabilitatea prețurilor și, tot mai mult, cea de protejare a stabilității financiare. Riscul de stagnare economică, de deflație (care ar împovara economia prin “debt deflation”), intensitatea “capcanei lichidității” induc reexaminarea regimului de țintire a inflației (inflation targeting); acest regim subestimează rigidități ce afectează dinamica cererii agregate și capcana lichidității (la așa ceva m-am referit în “Criza de încredere și capcana lichidității” în ZF din 4 sept. 2007). Unii economiști pledează pentru țintirea unui PIB nominal (nominal aggregate spending); se vorbește chiar de utilitatea unei ținte mai înalte de inflație. Dar aceste fapte nu pot altera o realitate: deși bănci centrale mari au preluat sarcini fiscale (“dominanta fiscală” asupra politicii monetare) în condițiile în care îndatorarea publică și cea privată au atins cote foarte înalte, ele nu pot face orice; băncile centrale nu se pot substitui politicii economice în ansamblu. Băncile centrale au salvat sistemul financiar până acum. Dar ele nu pot restabili singure încrederea și anima spiritul întreprinzător, nu pot crea locuri de muncă și nici salva sectoare expuse concurenței globale.

Mario Draghi este adesea evocat cu propoziția faimoasă că BCE va face tot ce trebuie pentru a salva zona euro. Dar mai există o remarca demnă de relevat; tot el a afirmat că “mecanisul de transmisie monetară nu functionează” (the monetary transmission mechanism has broken down). Observația avea (și are) în vedere ecartul între dobânzile insignifiante ale BCE și dobânzile practicate de băncile comerciale, faptul că banii nu circulă. Ceva analog remarcase și guvernatorul Băncii Angliei. Și ajung pe acest fir la economia noastră.

La scurt timp după erupția crizei, scăderea puternică a dobânzii de politică monetară, ca mijloc de atenuare a căderii economiei, a devenit tema de dezbatare publică. BNR a diminuat dobânda de politică (se poate comenta privind ritmul) și a încercat să influențeze dobânzile practicate de băncile comerciale. Dar dobânzile băncilor au rămas înalte invocându-se costuri, inclusiv riscul de țară. Pentru a vedea ce poate face politica monetară acasă se cuvine avem în vedere aspecte ca: gradul de euroizare a economiei (55-60% din tranzacții); nivelul inflației; starea băncilor și relația cu bănci-mamă; importul de completare; elasticități la export și import etc.

În condițiile în care inflația în 2012 este probabil să se fi situat în jur de 5% a recurge la o scădere a dobânzii de politică are sens dacă inflația de bază nu crește (adică nivelul din anul trecut să nu fi fost influențat de șocuri temporare). În plus, în 2013 nu se prea poate miza pe o rată sub 4% dacă avem în vedere tarifele în creștere la energie. Totodată, politica monetară nu poate fi disjunsă de politica de curs. Dacă prima ar urmări o depreciere a leului (pentru a încuraja exporturile nete) trebuie să țină cont de impactul asupra inflației, de creditele neperformante în sistemul bancar, care au ajuns la peste 17% către finele anului trecut. O depreciere a leului ar lovi bilanțul băncilor pe partea de stoc, chiar dacă ar exista o perspectivă de ameliorare pe partea de flux (dacă ar avea loc o stimularea economiei). Există o ieșire din dilemă? Dacă s-ar reuși o de-euroizare rapidă a economiei scăderea ratei de politică cu eliberarea de rezerve minime obligatorii ar putea să fie mai îndrăzneață. De pildă, în Cehia, unde inflația este sub media din zona euro și unde euroizarea este irelevantă dobânda de politică monetară a fost dusă recent la 0,05% (sub rata inflației!), un nivel ca în Singapore sau Japonia. Dificultatea este însă că de-euroizarea este un proces complicat, care cere timp; ea depinde de ce fac băncile, care se plâng de o structură a depozitelor nepotrivită, de un mismatch pe scadențe. Există și opinia că aderarea la zona euro reduce din apetitul pentru de-euroizare. Deci situația este tare încurcată. O scădere abruptă a dobânzii de politică monetară când inflația este încă înaltă este riscantă și din perspectiva mișcărilor de capital. CDS-urile au marje mai mici pentru România acum și anul electoral a trecut, dar acestea nu sunt motive liniștitoare.

Deci, acolo unde dobânzile de politică sunt foarte jos nu mai există spațiu de reducere și de aceea se recurge la QE (quantitative easing) pe scară largă; QE ar fi și o cale de contracara deteriorarea mecanismului de transmisie prin achiziții de obligațiuni private. Ai zice că avantajul BNR este că are un nivel al dobânzii de politică de unde poate lucra în adâncime vârtos. Și că există un deficit de cerere agregată (menționat de analize) care ar trebui să țină inflația în frâu. Dar acestea sunt ipoteze de validat în economii fără idiosincrazii. Cum am menționat, la noi inflația a luat-o în sus în 2012 și nu este clar dacă componenta de bază nu este afectată. Și intervine și cercul vicios între depreciere, inflație, portofoliu de active, etc.

BNR nu are posibilitățile băncilor centrale care emit moneda de rezervă, în economii mult mai puternice. Inflația a avut o tendință de creștere și, din nefericire, euroizarea este prea mare pentru ca BNR să riște o scădere abruptă a dobânzii de politică acum. Ar fi un semnal care ar alimenta expectații inflaționiste într-un an ce este marcat de creșteri de prețuri administrate de bază. Scăderea dobânzii de politică ar putea avea loc în funcție de dinamica inflației în acest an, iar o relaxare a lichidității în piață ar putea să diminueze dobânzile practicate de bănci. BNR are de protejat rezervele proprii, de îngrijit sistemul bancar; relații de parteneriat cu BCE pentru situații complicate; ea poate încuraja economisirea internă și poate avea un dialog mai direct cu băncile comerciale privind marjele pe care ele le practică în relațiile cu clienții. În industria bancară, CEC (care merită o capitalizare mai bună) și Eximbank, Banca Transilvania, au de jucat un rol mai însemnat. Cât privește încurajarea producției interne de tradables cred că BNR nu trebuie să tolereze o apreciere a leului care este în divort de dinamica productitivității; să învățăm din lecția oferită de economiile asiatice.

Bănci centrale au salvat sistemele bancare alături de guverne, care au preluat la datorii publice pierderi ale băncilor comerciale. Dar să așteptăm ca băncile centrale să asigure o relansare economică de durată este prea mult; băncile nu pot fi un factotum. Perspectiva de creștere economica în SUA și Europa rămâne încețoșată. Criza suprafinancializării economiilor mari nu s-a terminat și asanarea va dura. Nici nu ne putem lupta cu legea gravitației: corpurile mari le atrag pe cele mici. Dacă bănci centrale au să-și reproșeze un rol în crearea premizelor pentru criza financiară din acești ani acesta este de localizat în țările puternic industrializate. BNR a fost un simplu by-stander în toată ecuația. Se poate însă reproșa unui mix de politici interne în anii pre-criză și regulilor din UE stimularea intrărilor de capital speculativ și alocare defectuoasă a resurselor. Ce putem să facem acum în România este să mobilizăm resursele interne; este nevoie ca o conduită echilibrată a BNR să fie însoțită de valorificarea rezervelor de eficiență din sectorul public (diminuarea risipei enorme), absorbție de fonduri europene, dezvoltarea relațiilor economice cu regiuni din afara UE, atenție sporită agriculturii. Dacă există spațiu fiscal se poate recurge și la diminuarea costului forței de muncă. În 2013 nu este nevoie de corecții macroeconomice ca în 2012 . Execuția bugetară poate fi stimulatorie pentru economie dacă vom avea absorbție considerabilă de fonduri europene și va crește eficiența cheltuieililor publice, dacă vor fi stabilite priorități investiționale în mod deștept, dacă venituri fiscale sporite vor susține producția de bunuri publice și de măsuri de politică industrială (dar fără a încălca legislația UE).

Daniel Dăianu este profesor de economie la SNSPA