Opinie Daniel Dăianu: Redescoperirea constrângerii valutare

Criza financiară și economică adâncă a adus spectrul cvasi-stagnării economice în SUA și Europa. Fiindcă dezintermedierea financiară lovește finanțarea economiilor și datoriile suverane și private mari descurajează consumul și investițiile. Economii emergente din Europa sunt puternic afectate în condițiile în care ele depind covârșitor de piețele UE și au sectoare bancare dominate de entități străine angrenate în dezintermediere. Perspectiva stagnării este cu atât mai îngrijorătoare cu cât fără creștere economică este dificil de asigurat serviciul datoriilor. De aici apare și marea dilemă pentru guverne: cum să concilieze resuscitarea economiilor fără să le împovăreze prin îndatorare, dincolo de considerente de ordin social (în sensul protejării coeziunii sociale).

Perspectiva unei cvasistagnări economice este discutată și în România. S-a realizat o corecție macroeconomică de amploare – de la circa -9% deficit bugetar consolidat cu câțiva ani în urmă la foarte probabil sub -3% în 2012 (conform metodologiei UE). Dar această ajustare nu garantează creștere economică în contextul extern neprietenos, al scăderii și ineficienței crase a investițiilor. Dinamica industrială din 2012 spune și ea multe. În alte texte (“Misterul creșterii economice”) am remarcat că este necesar să fie puse în mișcare pistoane interne – să încercăm să endogenizăm o creștere care, în anii precriză, a mizat decisiv pe import de capital (îndatorare). Chiar dacă a scăpa de gravitația zonei euro pare o misiune imposibilă. Între aceste pistoane interne ar fi o absorbție mult crescută a fondurilor europene, diminuarea risipei ubicue din sectorul public (ce include reforma companiilor de stat, privatizări), o diplomație economică agresivă.

Dacă stagnarea posibilă are de ce să îngrijoreze nu mai puțin relevant este un alt pericol: vulnerabilitatea creată de deficitul structural al balanței comerciale. Această slăbiciune nu este de dată recentă. Și ai spune că este firesc în situația unei economii emergente, ce are nevoie de import net pentru a crește mai iute. Dar ce faci dacă importul de economisire se face în principal prin îndatorare, care se duce în teritoriul a doua cifre (peste 10% din PIB), fără a sugera apropierea de un punct de inflexiune pozitiv. Un astfel de punct numește situația unor economii din Europa Centrală care au balanțe comerciale mult mai puțin dezechilibrate, uneori aflate chiar în surplus (Polonia, Slovacia, Cehia, Ungaria). Până în 2009, când a erupt criza financiară, dezechilibrul comercial mare al României, de peste 16-17% din PIB între 2007 și 2008, a fost estompat de miliarde de euro anual trimiteri de bani acasă ale cetățenilor plecați în străinătate, de intrări de capital, fie autonome, fie prin îndatorare. Iar investiții directe făcute de companii străine, considerabile în unii ani, au alimentat un sentiment (nu numai la noi) că epoca penuriei de capital a dispărut, că deficitele externe mari nu mai sunt o problemă. Intrările de capital au fost superioare deficitului de cont curent și s-au văzut în acumulări de rezerve la BNR. Criza însă obligă la trezire la realitate, la redescoperirea constrângerii valutare – care a fost o obsesie a primului deceniu de tranziție postcomunistă în România și este întâlnită în lume sub forma crizei balanței de plăți; ea arată că modelul de creștere economică din deceniul trecut a fost fragil, cu o alocare suboptimă a resurselor prin subestimarea producției de bunuri și servicii exportabile și ce pot acoperi nevoile interne (tradables). Avem un cont de capital liberalizat și, totuși, în mod ironic, ne reîntâlnim cu constrângerea valutară! Se întâlnesc cu restricția de finanțare externă și țări din zona euro, unde corecțiile se fac prin “devalorizare internă”.

Nu numai în România modelul de creștere și-a arătat carențele. Țările baltice, Bulgaria au mers pe aceeași cale (și economii periferice din zona euro au evoluat în mod similar apărând bule speculative). Există însă ceva ce particularizează economia românească: și când ea a căzut mult, ca între 2009 și 2010, deficitele externe semnificative au persistat, chiar dacă s-au redus substanțial. Spre exemplu, în țările baltice, recesiunea puternică din 2009 a condus la surplusuri de cont curent: în Estonia, de la -9,4% la 4,6% din PIB ; în Letonia, de la -13% la 9,4%; în Lituania, de la -11,9% la 3,8%. Drept este că înghețarea piețelor (lipsa finanțării) a forțat inversarea de stare, dar vedem că în România deficitele externe au continuat în 2009 (când cel de cont curent a fost de -4,2% din PIB).

Cât timp există finanțare, fie și prin fonduri europene, se poate rezista la șocuri. Și aranjamentele cu instituțiile internaționale ajută mult. Dar ce faci dacă fluxurile financiare sunt tot mai subțiri și absorbția de fonduri europene este slabă? Nici nu poți miza la nesfârșit pe sprijinul instituțiilor internaționale. În 2012 evoluția economiei noastre este sub potențial -chiar dacă acesta din urmă a fost erodat de criză spre 2% din PIB. Există un deficit de cerere agregată, remarcat și de analizele BNR. În timp ce deficitul de cont curent va fi probabil în jur de -4% din PIB, iar cel comercial va fi în jur de -6% din PIB. Sunt deficite mult diminuate față de anii trecuți, dar nu înseamnă trecerea la un alt model de evoluție. Finanțarea prin FDI și transferuri de capital a contului curent a fost de 45% în 2011, puțin peste 40% în 2010 și peste 60% în 2012, potrivit datelor BNR. Această situație a avut un impact asupra compoziției rezervelor BNR. Nu am avea probleme de finanțare a deficitelor (bugetar și de cont curent) în 2013. Dar pentru anii următori lucrurile sunt mai puțin clare. Într-o economie puternic euroizată un dezechilibru semnificativ între ieșiri și intrări de valută pune o presiune amenințătoare pe cursul de schimb. Pot avea loc și ieșiri de capital (reducere de expunere a băncilor, prin vânzări de obligațiuni interne și alte active), ce accentuează presiunea pe curs. BNR are rezerve mari, dar ele sunt de folosit în anumite momente, nu în mod sistematic.

Mai este de notat un aspect relevant. Cu ani în urmă gândirea convențională (inclusiv lucrări ale FMI) indica un prag de 5% pentru deficite de cont curent de la care ar aparea dificultăți pentru economii emergente. Odată cu liberalizarea piețelor financiare, cam peste tot în lume, și pe fondul abundenței de lichidități, pragul menționat s-a efatat. De aici a rezultat o nonșalanță față de deficite externe mari. Deși criza din Asia a transmis un mesaj țărilor din regiune: că este bine să acumuleze rezerve valutare, că orientarea către export este esențială pentru a face față la șocuri externe având în vedere volatilitatea indusă de liberalizarea financiară globală. Criza de acum readuce în discuție pragul menționat. Se vede că niciun deficit de cont curent (sau comercial) relativ mic nu este liniștitor dacă piețele externe sunt tensionate, dacă accesul la finanțare este greu.

O altă chestiune de lămurit este relația între cererea/oferta agregată internă și balanța comercială. Statistica economiei noastre arată că expansiunea cererii agregate a fost frecvent însoțită de mărirea deficitelor externe. Chiar și stimulul prin export nu a ameliorat sensibil balanța din cauza importului de completare masiv. Inferența ar fi că dacă nu există finanțare externă, sau nu se reușește o rearanjare a modelului de creștere, operează spectrul unei stagnări economice. Se observă aici legatura între pistoanele mișcării economiei și balanța externă. Vinculația între creditele neperformante din sectorul bancar (ce au trecut de 16% în 2012) și perspectiva de creștere, remarcată de Florin Citu recent, ar pierde din intensitate prin creșterea producției de tradables și infuzii de fonduri europene.

Se impun concluzii. Un echilibru pe piața valutară, care să protejeze leul de o presiune insuportabilă, este ajutat de o creștere substanțială a fondurilor europene, ce poate ajunge la peste 2% din PIB net (fără contribuția României la bugetul UE). Așa ceva este fezabil în anii ce vin. Dar trebuie să mergem dincolo de propteaua externă. Avem nevoie de o politică economică care să țintească dezvoltarea producției de tradables, creșterea valorii adăugate. Nu ar fi înțelept să se accepte o apreciere în termeni reali a leului care să nu țină cont de competitivitate (amintesc că liberalizarea contului de capital a dus leul spre neverosimila cotație de 3,2 lei la 1 euro acum câțiva ani). Dacă am reuși să reducem gradul de euroizare a economiei (mai ales că intrarea în zona euro este îndepărtată) politicii monetare i s-ar da mai mult spațiu de manevră. Trebuie să utilizăm instrumente de impulsionare a investițiilor în sectoare de tradables; am obține și elasticități superioare ale răspunsurilor economiei la stimuli și șocuri, care ar deveni mai flexibilă. O diplomație economică agresivă poate ajuta orientarea de capital spre tradables și investiții suplimentare. Dezvoltarea agriculturii ar contribui la reducerea deficitului balanței comerciale. Reforma companiilor de stat (unde se drenează multe resurse publice), alte reforme structurale ar susține un nou model de creștere. Nu în cele din urmă, este necesară stimularea economisirii interne; ea a crescut ca pondere în PIB la cca 25% în 2011, dar a fost parțial forțată de conjunctura și scăderea PIB-ului (de salutat pledoaria lui Aurelian Dochia în acest sens la un seminar la BNR în 22 noiembrie).

Schimbări importante în alocarea resurselor, în structura producției sunt necesare pentru a limita constrângerea de finanțare externă; este un proces anevoios, care cere timp, dar absolut necesar. Astfel s-ar diminua periculozitatea deficitelor externe și susține creșterea economică.

Daniel Dăianu este profesor universitar, fost ministru de finanțe