Pornind de la recent anunțata demarare a operațiunii de răscumpărare a propriilor acțiuni în limita a 10% din capitalul social în vederea susținerii cursului bursier al acestora și a reducerii ulterioare a capitalului, consider necesară punctarea câtorva aspecte, importante din punct de vedere financiar, cu privire la valoarea reală a Fondului Proprietatea. Mi se pare oportună această intervenție în opoziție cu presiunea mediatică creată cu ocazia recentei listări la bursă și întreținută de diverși intermediari aflați în evident conflict de interese în realitate. Fac precizarea că cele de mai jos nu constituie în niciun fel recomandări de investiții reprezentând un punct de vedere strict personal al autorului.
Calitatea portofoliului
Circa 74% din valoarea activului net al Fondului la finele lunii octombrie 2010 era reprezentată de societăți la care ponderea deținută de acesta în capitalul social era mai mică de 33%. Din cele 18 societăți aflate în portofoliu la care participația era mai mare de 33% la aceeași dată, numai două au distribuit dividende. Cu alte cuvinte, acesta deține o poziție semnificativă la societățile puțin profitabile, în timp ce la societățile profitabile poziția în structura acționariatului este redusă. În aceste condiții puterea de impunere a propriilor strategii de dezvoltare în cadrul organelor de administrare a acestor companii este relativ scăzută. Mai mult decât atât, relațiile dintre Fond și stat ca acționar majoritar al unora din societățile cu potențialul de creștere cel mai important au devenit încordate, fapt atestat de litigiile existente între cele două părți. Exemplul donației efectuate de către Romgaz este partea vizibilă a aisbergului.
Gradul de concentrare al portofoliului după criteriul activității desfășurate de către firmele din portofoliu este ridicat: peste 88% reprezintă activități din sectoarele electricitate, petrol și gaze conform prospectului de emisiune. Din acest punct de vedere există similitudini cu societățile de investiții financiare – SIF-uri, al căror portofoliu este concentrat în sectorul bancar (BCR mai ales).
Evaluarea pe baza indicatorilor bursieri
Conform bugetului de venituri și cheltuieli pentru anul 2011, supus Adunării Generale a Acționarilor în luna noiembrie 2010 și disponibil pe site-ul Fondului (www.fondulproprietatea.ro), este estimată obținerea unui profit net de circa 207 milioane de lei, ceea ce înseamnă un profit net pe acțiune de 0,015 lei corespunzător unui total de 13,77 miliarde de acțiuni. La prețul de închidere din ultima zi de tranzacționare de 0,62 lei/acțiune rezultă un PER – price earning ratio – de 41!!! Cu alte cuvinte, investiția într-o acțiune FP s-ar recupera în 41 de ani dacă profitul net al anului 2011 s-ar distribui integral către acționari sub forma dividendelor. În cazul SIF-urilor menționate anterior valoarea indicatorului PER este cuprinsă pe baza celor mai recente date între 7 și 10. În ceea ce privește discount-ul la care se tranzacționează pe bursă FP față de valoarea activului net unitar raportată la finele anului precedent, acesta este similar celui înregistrat în cazul SIF Moldova, respectiv 43%.
Costurile specifice operațiunii de răscumpărare
Derularea integrală a operațiunii de răscumpărare implică achiziționarea a 1,37 miliarde de acțiuni reprezentând 10% din acțiunile totale. La cursul bursier de vineri 28 ianuarie, necesarul financiar se ridică la 854 milioane de lei (cca. 200 milioane euro). Am constatat cu surprindere că în anexa la bugetul de venituri și cheltuieli care detaliază ipotezele de fundamentare a veniturilor și cheltuielilor pentru exercițiul financiar 2011, anexă disponibilă de asemenea pe site-ul Fondului, nu sunt luate în considerare costurile specifice implicate de derularea operațiunii de răscumpărare, respectiv comisioanele de brokeraj (BVB, CNVM, intermediar) deși răscumpărarea a fost aprobată de către AGA. Luând în considerare un comision minim de 0,2 % rezultă un cost specific de cca. 1,7 milioane de lei (cca. 400.000 de euro). La acest cost se adaugă și costul de oportunitate reprezentând câștigul nerealizat ca efect al neîncasării dobânzilor pentru suma alocată finanțării răscumpărării. Utilizând aceeași rată medie anuală a dobânzii folosită de experții Fondului pentru estimarea veniturilor din dobânzi, respectiv 7%, se obține un cost de oportunitate anual de cca. 60 de milioane de lei, echivalentul a 14 milioane de euro.
Concluzii
Probabil operațiunea de răscumpărare se justifică din punct de vedere moral față de foștii proprietari, constituind un mijloc de stopare a deprecierii avuției acestora. Din păcate, din punct de vedere financiar lucrurile stau cu totul altfel. Creșterea sănătoasă a valorii Fondului ar trebui să se bazeze pe creșterea valorii de piață a companiilor din portofoliul său. Cum cel puțin deocamdată acest lucru este greu realizabil, rămâne alternativa artificială reprezentată de răscumpărarea propriilor acțiuni. Reducerea ulterioară a capitalului social creează într-adevăr premisele pentru “cosmetizarea” temporară a indicatorilor unitari cum ar fi profitul pe acțiune și dividendul pe acțiune. Rămâne însă întrebarea: cât valorează de fapt Fondul Proprietatea? Probabil cam cât valorează proprietatea în general în România…
Eduard Dinu este profesor universitar la Academia de Studii Economice din București
Opiniile aparțin autorului și nu reprezintă neapărat poziția Ziarului Financiar.