Opinie Radu Crăciun: BNR pregătește discret scăderea dobânzilor

Există semne care sugerează că BNR s-a hotărât să facă pași în direcția sprijinirii reluării creșterii economice și acest lucru merită salutat. Chiar dacă de o bună perioadă de timp dobânda de politică monetară a rămas înghețată la 6,25%, dinamica pieței interbancare spune de fapt o cu totul altă poveste. În ultimele două luni, excesul de lichiditate lăsat de BNR în piață, prin atragerea foarte limitată de depozite de la băncile comerciale, a făcut ca dobânzile pe termen scurt să fie într-o scădere continuă. Și aici nu mă refer la dobânzile la zi sau săptămână, care au avut întotdeauna o volatilitate mare, ci la dobânzile interbancare la lună.

Dacă la mijlocul lunii octombrie dobânda interbancară medie la lună era în jur de 5,3%, în momentul de față ea a scăzut până la 3,8%, iar BNR nu pare a fi de loc deranjată de acest lucru. Care este strategia BNR? Cred că sunt mai multe elemente care pot fi comentate. În primul rând, în mod evident banca centrală încearcă să crească presiunea asupra băncilor în sensul reluării activității de creditare, dar și cu obiectivul de a face serviciul datoriei curente mai ușor de suportat de firme, populație și de stat. Însă pentru ca acest lucru să reușească, este necesar ca scăderea dobânzilor pe termen scurt să se propage și la dobânzile la șase luni și 12 luni, dobânzile folosite în general pentru calculul dobânzilor variabile la creditele date.

Vestea bună este că lucrurile încep să se miște și aici. De aproximativ o lună există o tendință, încă timidă ce e drept, de scădere a dobânzilor la sașe luni și chiar un an. Ultima licitație la titluri de stat cu scadență la 12 luni pare să confirme o tendință similară, în condițiile în care a fost substanțial suprasubscrisă. Pe măsură ce dobânzile pe termen scurt vor rămâne scăzute în continuare și, extrem de important, tabloul macroeconomic se va îmbunătăți în urma unor politici fiscale coerente, teama legată de o revenire în creștere a dobânzilor pe termen scurt va dispărea, făcând băncile să scadă și dobânzile la 6 și 12 luni, iar finanțarea pe termen mediu a bugetului să se facă la rate în scădere. Cum rămâne însă cu dobânda de politică monetară și care mai este relevanța ei? Scăderea dobânzilor interbancare, prin decuplarea lor de dobândă de politică monetară, ar putea sugera că în momentul de față BNR testează reacția pieței și, mai ales, testează evoluția cursului de schimb în contextul unor dobânzi interbancare reduse. Au fost nenumărate dezbateri în ultima vreme despre faptul că o scădere a dobânzilor ar duce imediat la o depreciere a leului. Iată, însă, că evoluțiile din ultima vreme arată că chiar dacă EUR-RON se mișcă acum într-un alt palier, ușor superior, suntem încă departe de o depreciere semnificativă. Dacă însă aceasta s-ar produce, BNR nu va fi probabil dispusă să o accepte și ar putea relativ rapid să regleze lichiditatea din piață și să crească dobânzile pe termen scurt pentru a limita deprecierea leului. Acesta este de fapt și motivul pentru care, cred eu, nu avem încă o reducere “oficială” a dobânzii de politică monetară.

Ține de abordarea conservatoare a BNR care nu dorește să riște, încă, printr-o scădere a dobânzii de politică monetară, care ar reprezenta un “angajament” mai ferm, dificil de inversat fără o pierdere de imagine. Cu alte cuvinte, BNR nu dorește ca, odată luată o astfel de decizie, să fie nevoită eventual să o inverseze rapid din cauza unor evoluții negative ale inflației, cursului etc., neprevizionate corect. Dar mai este un aspect. Dobânda de politică monetară este un parametru mult mai vizibil și mai mediatizat decât dobânzile interbancare. Numeroasele rapoarte de analiză care îmi sunt trimise de analiști din străinătate, dar și din țară, care continuă să vorbească despre “politica monetară restrictivă” a BNR, îmi confirmă acest lucru. Or, menținerea acestei diferențe între percepție și realitate pare a fi o încercare de a ține leul departe de radarul investițiilor speculative și, deci, de o depreciere speculativă. Cât poate BNR să continue în felul acesta? Nu foarte mult dacă dorește ca efectul de propagare în economie să continue. Chiar dacă dobânda de politică monetară nu mai este în momentul de față una “de referință”, ci una, i-aș spune, “indicativă”, ea încă semnalează faptul că BNR nu are suficient de multă încredere în evoluțiile viitoare ale dobânzilor, preferând să își lase un spațiu de manevră. Pe de altă parte, această lipsă de încredere a BNR se transmite și băncilor care, chiar dacă se vor confrunta cu dobânzi mici pe termene scurte, nu vor fi dispuse să scadă prea mult dobânzile la 6-12 luni, cele care contează, în ultimă instanță, pentru creditarea comercială, dar și pentru nivelul costului la care este creditat statul român, de teama creșterii dobânzilor pe termen scurt. Concluzionând, aș spune că este de bun augur faptul că BNR își propune, în sfârșit, să își asume un rol în procesul de reluare a creșterii economice. Cu siguranță România n-ar fi putut fi acea țară unicat, în care o politică bugetară extrem de restrictivă în 2011, ce țintește o reducere a deficitului bugetar de 2,5-3 puncte procentuale, ar fi dus la reluarea creșterii economice. Asta nu înseamnă că reorientarea cheltuielilor bugetare dinspre consum înspre investiții nu este un imperativ pentru impactul pe termen lung pe care îl are asupra dezvoltării sustenabile a țării. Dar pe termen scurt, oricum am lua-o, cheltuieli bugetare mult mai mici înseamnă consum mai puțin și investiții mai puține. Greu să vezi de unde poate proveni creșterea economică în 2011.

Tocmai de aceea, implicarea BNR în relansarea economiei reale, declarată explicit de curând și de guvernatorul Mugur Isărescu, poate aduce un plus de stimul, decisiv în direcția reluării creșterii economice. Asta cu condiția existenței unui guvern care să se bucure de sprijin pentru realizarea reformelor economice și fiscale și a unei bănci centrale care să accepte cât mai curând “oficializarea” relaxării monetare.

Radu Crăciun este Chief Investment Office al Eureko SAFPP România