Rezervele valutare și bugetul public

Ce putem considera ca fiind rezerve valutare ale unei țări? Dacă ne raportăm strict la balanța de plăți și stabilitatea financiară (macroeconomică), rezervele sunt activele lichide (NFA- net foreign assets) pe care le deține o bancă centrală, de care poate dispune. Într-un sens mai larg, care ar avea în vedere disponibilități de lichiditate ale bugetului public denominate în valută forte, rezerve valutare pot fi deținute și de o altă entitate decât banca centrală. De pildă, dacă de-a lungul timpului bugetul public ar înregistra surplusuri importante, resursele pot fi reunite într-un fond – plasamentele putând fi făcute pe termen mai lung sau mai scurt. Când plasamentele sunt foarte lichide putem vorbi despre rezerve valutare ale unui stat (în afara celor de la banca centrală) din care se pot onora diverse obligații ajunse la scadență. Există cazuri în care un stat poate acumula, în afara băncii centrale, rezerve valutare? Să luăm Norvegia, care este mare exportator de țiței. Venituri obținute din exporturi (statul norvegian controlează compania care exportă țiței și gaz natural) intră într-un fond suveran, care înseamnă, în fapt, rezerve valutare considerabile. Acestea pot fi investite sau menținute ca lichidități. Sunt și alte țări cu surplusuri comerciale masive într-o situație similară. Fonduri de investiții suverane exprimă, de altfel, putere comercială (de export) și acumulare de lichidități forte (în valută forte).
România nu face parte însă din categoria țărilor care au fie o forță comercială ieșită din comun (excedente comerciale majore), fie dețin o bonanza de genul unor câmpuri petrolifere și gazeifere care să-i asigure venituri majore (deși cu banii din vânzarea unor active de preț, precum BCR, s-ar fi putut constitui un fond suveran sau un fond de investiții adevărat). Dimpotrivă, noi avem un deficit bugetar structural important (acum în jur de 6-7% din PIB) în condițiile în care încasările bugetului nu depășesc 31-32% din PIB. Căderea producției (PIB-ului) după 2008 a fost consecință a unei creșteri economice nesustenabile, bazate esențialmente pe consum și îndatorare pe termen scurt (mai ales în ultimii ani), precumpănitor din partea economiei private, cu o alocare deficitară a resurselor. Când criza a lovit și piețele financiare au înghețat (firmele nu au mai primit finanțări de la bănci, ci eventuale reeșalonări) importurile au scăzut dramatic, ceea ce a tras mult producția în jos. Criza de lichidități a economiei putea să se transforme într-una de insolvență dacă nu se găsea o modalitate de finanțare a bugetului public care să reintroducă lichidități într-o economie prin arterele căreia banii nu circulau. Să ne imaginăm ce s-ar fi întâmplat cu producția de ansamblu dacă ajustarea forțată a economiei private (prin lipsa de creditare) ar fi fost însoțită de o ajustare a deficitului bugetar de 7-8% din PIB. Opinia mea este că am fi avut o cădere economică de două cifre, de amploarea celei din primii ani ai deceniului trecut, cu efecte incalculabile economice și sociale. BNR a eliberat din rezervele minime obligatorii pentru ca băncile comerciale să finanțeze deficitul bugetar. În același timp s-a contractat un împrumut de la finanțatori externi care să readucă rezervele BNR la un nivel corespunzător.
Ce vreau să spun este că rezervele unei bănci centrale sunt o redută de care depinde stabilitatea monedei naționale, stabilitatea financiară a țării. Pentru BNR ar fi foarte greu să răspundă la atacuri speculative viguroase dacă nu ar avea suficiente rezerve. De reținut aici este că BNR are nu numai active proprii (ca rezerve), dar și active atrase (fie împrumuturi, fie rezerve minime obligatorii) care implică costuri și o anume fragilitate. Cei care critică împrumutul contractat cu FMI, UE și Banca Mondială ignoră efectele unei crize de lichiditate ce s-ar fi putut transforma într-una de insolvență – chiar dacă grosul obligațiilor scadente era în sectorul privat.
Poate că se face (de către unii) o comparație cu solicitarea pe care președintele Argentinei a adresat-o băncii centrale a țării sale de a onora creanțe în valoare de peste 6 miliarde dolari în acest an. Dar în Argentina este vorba despre onorarea unor obligații externe și banca centrală a cerut ca parlamentul să aprobe plata din rezervele sale. La noi, BNR a onorat obligații externe ale statului ajunse la scadență. Programarea financiară multianuală trebuie să țină cont de plăți de dobânzi și de principal și conlucrarea între guvern și banca centrală trebuie să asigure serviciul datoriei publice prin construcția ex ante a bugetului. Deci analogia nu ar avea noimă.
Să luăm însă cazul unei creșteri a deficitului bugetar. A gândi că rezervele BNR au utilitate pentru acoperirea deficitului bugetar are sens dacă volumul acestor rezerve asigură credibilitate, adică permite atragerea de finanțări de pe piața locală sau externă. În 2009 băncile comerciale au finanțat o parte a deficitului bugetar cu resurse eliberate de BNR (din rezervele minime obligatorii) și BNR a trebuit să-și reîntregească rezervele valutare. Când o transă de la FMI a mers direct în bugetul public ea s-a substituit unor împrumuturi pe care statul ar fi fost obligat să le contracteze de la bănci, ceea ce ar fi reclamat o altă eliberare de rezerve minime obligatorii din partea BNR (în locul resurselor eliberate venind tranșa de la FMI).
Poate că unii se gândesc la practica Băncii Central Europene (BCE), care acceptă drept colateral pentru linii de finanțare acordate băncilor comerciale obligațiuni de stat deținute de acele bănci. Eu cred că BCE ar trebui să extindă această practică și la obligațiunile de stat ale țărilor din UE care nu fac parte din zona euro. Dar această chestiune nu modifică fondul problemei, și anume, că deficitul bugetar nu trebuie să fie finanțat prin secătuirea rezervelor valutare ale băncii centrale. Dacă s-ar încerca așa ceva penalizarea ar fi neîntârziată și usturătoare din partea piețelor financiare.
Trebuie să se rețină și alte aspecte privind relația între un buget public și rezervele valutare. O țară care oferă moneda de rezervă restului lumii are un avantaj formidabil; SUA sunt în această situație putând tipări monedă la nevoie. Fed-ul poate cumpăra bonuri de tezaur neavând teama unei constrângeri valutare (pericolul ar fi un refuz al altor bănci străine de a mai cumpăra obligațiuni americane, ceea ce ar cauza o prăbușire a dolarului). Situația din euroland este mult mai complicată deoarece nu există suveranitate fiscală unică și obligațiile statelor rămân naționale (nota bene: nu există un CDS pentru zona euro, ci CDS-uri pentru obligațiuni naționale), criza datoriilor suverane simțindu-se acut în unele țări din zonă. Există diferențe între țări mari (și puternice) și țări mici, care sunt mai expuse la șocuri externe. Intrări masive de capital pot mări rezervele valutare copios; ele pot fi însă o falsă binecuvântare dacă sunt fluxuri speculative, ce umflă prețurile activelor și destabilizează o economie. În România nu se poate vorbi despre rezerve ale BNR în exces (și pentru că o parte din ele nu sunt proprii!). Gradul de euroizare/dolarizare contează. Când preferința pentru lichiditate (“capcana lichidității”) este înaltă și piața valutară funcționează, la nivelul firmelor și al bugetului public a avea rezerve înseamnă a avea lichidități. Regimul de curs de schimb și posibilitatea de a limita fluxuri de capital volatile contează. În fine, contextul internațional (criza financiară profundă, simptomatică pentru hiperfinancializarea economiilor avansate și rolul crescut al operațiunilor tip casino) obligă la consolidarea rezervelor valutare, stabilitatea financiară devenind obiectiv central al politicii economice. Pentru România nivelul foarte scăzut al încasărilor bugetare constituie o slăbiciune particulară. Putem vorbi despre un nivel optim al rezervelor valutare în funcție de repere precum cele menționate mai sus. Opinia mea este că mersul evenimentelor din ultimii ani a suit acest nivel.
Puterea unei băncii centrale – exprimată de rezervele valutare și reputație – de a asigura stabilitatea prețurilor, stabilitatea financiară a țării, depinde de forța economiei, de soliditatea finanțelor publice. Așa cum volumul rezervelor valutare credibilizează o politică financiară, tot astfel bugete publice chibzuite (solide) permit unei bănci centrale să protejeze rezerva valutară la costuri rezonabile. Dacă totul este susținut de o creștere economică durabilă, cu atât mai bine. Un fost premier are o remarcă faimoasă: că sunt lucruri cu care nu este de glumit. Îl parafrazez spunând că problema rezervelor valutare nu trebuie tratată cu superficialitate.

Daniel Dăianu (desen) este fost ministru de finanțe, profesor universitar de economie